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김ㆍ장 법률사무소에서 근무중인 김지평의 서울대학교 박사학위논문을 엮은 『주식에 대한 경제적 이익과 의결권』. 이 책은 우리법제에 기초한 개념체계에 따라 의결권 분리 현황을 분석 및 유형화한 것이다. 더불어 이러한 현상의 사회적 비용과 효익을 검토하며, 이를 규제하기 위한 방안을 살펴본다.

주주는 일반적으로 주식에 대하여 경제적 이익을 가진다. 주가의 변동에 따라서 이익 혹은 손실을 보기도 하며, 배당을 통한 경제적 이익을 향유하기도 한다. 그러므로 주주는 주가에 영향을 미치는 회사의 의사결정에 대하여 관심을 가지고, 이러한 의사결정에 참여하여 주식의 가치, 공 회사의 가치를 증가시키는 방향으로 의사결정이 이루어지도록 노력한다. 이러한 전제에서 주식에 대한 경제적 이익에 비례하여 주주에게 회사의 최종적인 의사결정권, 곧 주주총회에서의 의결권이 인정된다.

그러나 최근 들어서 위와 같은 전통적 이론에 반하여 주식에 대한 경제적 이익과 의결권이 분리되는 현상이 많이 발생하게 되었다. 주식스왑계약 등 장외 파생상품 시장의 확대 및 주식 대차 거래의 증가 등이 그 원인의 하나이다. 주식에 대하여 경제적 이익 내지 이해관계를 가지지 않는 자들이 형식적인 주주로서 의결권을 행사하는 경우가 생기게 된 것이다. 이러한 자들은 회사의 가치를 증대시키는 방향으로 의사결정을 할 인센티브가 없어서 과연 이러한 자들에게 의결권을 인정하여야 하는지가 문제된다. 본서에서는 이러한 주식에 대한 경제적 이익과 의결권의 분리 현상을 분석 및 유형화하고, 이러한 현상의 사회적 비용과 효익에 대한 검토를 통하여 위와 같은 현상이 바람직한 것인지를 생각해 보고자 한다. 나아가 의결권 분리현상이 문제가 있다면 이를 적절히 규제하기 위한 방안이 무엇인지에 대해서 검토한다.

매년 3월이 되면 대부분의 주식회사는 주주총회 준비로 분주하다. 그리고 주주들도 자신이 투자한 주식회사의 실적을 확인하고 주주총회에서 어떻게 의결권을 행사할 지에 대해서 고민하게 된다. 그런데 왜 주식회사는 중요한 사항에 대한 최종적인 의사결정을 위해 주주총회 결의를 거쳐야 하고, 왜 주주는 시간과 비용을 감수하면서 주주총회에서 의결권을 행사하는 것일까? 이는 주식회사의 지배구조에 대한 근본적인 질문 중의 하나이다.

이 질문에 대한 회사법 학자들의 전통적인 대답은 주주는 기업의 가치, 즉 주식의 가치에 대하여 가장 직접적인 이해관계를 가지기 때문이라는 것이다. 인수합병이나 경영진의 선임 및 교체 등의 회사의 중요한 의사결정에 따라서 기업가치가 변동하는 경우, 이는 바로 주가에 반영되어 주주의 이익 혹은 손실로 이어진다. 이에 비해 채권자 등 다른 이해관계자들은 회사가 도산상태에 빠지지 않는 이상, 회사의 의사결정에 대하여 직접적으로 이익이나 손해를 보지는 않아서 덜 직접적인 이해관계를 가진다. 그러므로 주주는 시간과 비용을 감수하고라도 다른 누구보다도 회사의 의사결정에 참여하여 주식의 가치를 극대화하고 회사의 이익을 증진시킬 의향이 있다. 이러한 전제에서 주주에게 회사의 의사결정에 대한 최종적인 권리, 곧 주주총회에서의 의결권이 인정된다. 바꾸어 말하면 회사의 이익을 극대화하기 위해서는 다른 누구보다도 주주에게 의사결정을 맡기는 것이 가장 효율적이라는 것이다.

그러나 최근 들어서 주식스왑계약 등 장외 파생상품 시장의 확대 및 주식 대차 거래의 증가로 인하여 위와 같은 전통적 이론에 반하여 주주가 주가의 변동에 대해서 이해관계를 가지지 않거나, 오히려 주가가 하락할수록 이익을 보는 경우들이 생기게 되었다. 그리고 위와 같은 주주들이 주주총회에서 오히려 주가가 하락하는 방향으로 의결권을 행사하여 회사 및 다른 주주들에게 손해를 끼치는 사례도 나타나고 있다. 이는 주주에게 의결권을 인정하는 전통적인 대전제에 반하는 것이어서, 과연 이러한 주주들에게까지 의결권을 인정하는 것이 바람직한 것인가에 대한 다양한 논란이 있다. 본서에서는 이와 같이 의결권을 가지는 주주가 오히려 회사의 가치 변동에 대하여 이해관계를 가지지 않거나 반대의 이해관계를 가지는 현상을 분석하고, 이러한 현상을 어떻게 규제하는 것이 회사 및 주주 전체의 이익 극대화, 그리고 이를 통한 사회 전체의 부의 증진을 위하여 바람직한 것인지를 생각해 보았다.

본서는 저자의 2011년 서울대학교 박사학위논문을 정리한 것이다. 돌이켜 보면 대학원 석사과정 시절 김 건식 선생님 및 송옥렬 선생님의 강의를 듣게 되면서 처음 회사법 및 증권법에 흥미를 가지게 되었다. 단순히 법조문 및 판례의 나열이 아니라 그 근저에 있는 생각과 이치를 깨우쳐 주셨기 때문이다. 그래서 실무에 나가서도 기업인수합병 및 증권규제 관련 분야에서 경험과 실력을 쌓고 싶어서 김·장 법률사무소에 입사하였고, 사무실에서 관련 분야에서 일을 할 수 있는 기회를 주신 덕분에 회사법 및 증권법 분야에 대한 시각을 넓힐 수 있었다. 대학원을 다니면서 학업과 업무를 병행하는 것은 고생스러웠지만, 실무에서 쌓은 경험들이 학교에서 배우는 이론을 이해하는 데에 있어서 많은 도움이 되었고, 반대로 학교에서 배운 이론적인 원리들을 실무에 응용하여 어려운 사례들을 합리적으로 풀어나갈 수 있었다. 그래서 지난 4년간 직장 생활과 대학원을 병행하면서 일시적으로 피곤하고 힘이 들 때도 있었지만 항상 즐겁고 행복했었다.

사람은 혼자 되지 않는다는 말을 절감한다. 무엇보다 생각나는 분은 지도교수이신 김건식 선생님이다. 부족한 제자를 항상 따뜻한 시선으로 격려해 주셨고, 공부를 계속할 수 있도록 다독여 주시고 기회를 주셨다. 선생님으로부터 학문적으로나 인격적으로나 너무나 많은 가르침과 은혜를 받았다. 학위논문 심사위원장이셨던 박준 교수님께도 존경과 감사의 말씀을 올린다. 각주 한자한자까지 꼼꼼히 보시면서 지도해 주시는 모습을 뵈면서 학문을 하는 자세에 대해서 다시 한 번 생각하게 되었다. 석사과정 시절부터 저자에 대해 과분한 칭찬과 격려를 해 주시고, 회사법의 기본이론을 명쾌하게 가르쳐 주신 송옥렬 선생님께도 감사의 말씀을 올린다. 논문심사과정에서 지도와 격려를 통해 용기를 주신 정순섭 교수님, 윤영신 교수님께도 감사드린다. 그리고 학교에서 좋은 가르침을 주시고 따뜻하게 격려해 주신 신희택 교수님, 김화진 교수님, 정상조 교수님, 박준석 교수님, 이상원 교수님께도 감사의 말씀을 올린다.

저자를 오늘에 이를 수 있도록 해 주신 아버님과 어머님께는 무어라 감사의 말씀을 드려야 할 지 모르겠다. 항상 즐거운 마음, 여유있는 마음, 꼭 이루겠다는 마음을 가지고 삶의 어려운 파도들을 잘 넘을 수 있게 제 마음의 등대가 되어 주셨다. 부족한 사위를 아껴 주시고, 챙겨 주신 장인어른과 장모님께도 감사의 말씀을 드리고 싶다. 마지막으로 일이다 공부다 여러 핑계로 가족과 시간을 보내지 못하는 남편을 이해해 주고 격려해 준 사랑하는 아내와 우리 인서, 인준이에게도 고맙고 사랑한다는 말을 전하고 싶다.

하나님께서 부족한 저자가 학위를 받고 이렇게 출간을 할 수 있는 영광을 주신 것은 이를 새로운 시작으로 여기고 계속 정진하라는 뜻이라고 생각한다. 앞으로도 학문에 있어서나 실무에 있어서나 계속 노력하여 우리 사회를 위하여 조금이나마 기여할 수 있었으면 한다.

서문

제1장 서설 1

제2장 의결권 분리 현상에 대한 고찰 7
제1절 의결권 분리 현상 개관 9
제1항 의결권 분리 현상에 대한 논란의 배경 9
제2항 의결권 분리 현상의 심화원인 10
제1목 주식대차거래의 확대 및 장외 파생상품 시장의 발달 10
제2목 헤지펀드의 활성화 10
제3목 주주에 대한 규제 회피 13
제4목 분산투자에 의한 의결권 분리 유인 증가 13
제2절 의결권 분리 현상의 법적 분석 및 유형화 15
제1항 의결권 분리현상의 법적 분석 체계 15
제1목 의결권 보유 17
제2목 주식에 대한 이해관계 25
제3목 의결권 과다보유 및 과소보유 27
제2항 의결권 분리 현상의 유형화 28
제1목 의결권 과다보유 29
제2목 의결권 과소보유 40
제3절 구체적 사례 검토 48
제1항 의결권 과다보유 사례 48
제1목 주식 파생상품을 통한 의결권 과다보유 48
제2목 주식대차거래를 통한 의결권 과다보유 55
제2항 의결권 과소보유 사례 57
제1목 지분 공시규제 회피를 위한 의결권 과소보유의 활용 57
제2목 기타 규제 회피를 위한 의결권 과소보유의 활용 70
제4절 결어 73

제3장 의결권 분리의 문제점 및 규제의 필요성 75
제1절 서설 77
제2절 주주에게 의결권을 인정하는 근거 80
제1항 주주라는 형식적 자격을 중시하는 입장 80
제2항 최적의 의사결정을 위한 인센티브를 중시하는 입장 81
제3항 논의에 대한 검토 85
제3절 의결권 분리에 대한 논란 87
제1항 논란의 배경 87
제2항 의결권 분리에 대한 긍정론 88
제1목 의결권 분리를 통한 당해 회사의 가치증대 89
제2목 의결권 분리거래를 통한 사회 전체적 부의 증대 96
제3항 의결권 분리에 대한 부정론 101
제1목 의결권만을 이전받는 의결권 분리거래의 문제점 101
제2목 주식 취득 이후 이해관계를 이전하는 의결권
분리거래의 문제점 109
제4절 의결권 분리의 문제점 및 규제의 필요성 검토 117
제1항 의결권 분리에 대한 긍정론의 한계 117
제1목 개별회사 부의 증대 여부 117
제2목 사회전체적인 부의 증대 여부 118
제2항 의결권 분리의 본질적 문제점－회사 의사결정의 왜곡 125
제1목 지배주주의 의결권 분리에 의한 의사결정의 왜곡 126
제2목 일반주주의 의결권 분리에 의한 의사결정의 왜곡 130
제3항 의결권 분리에 대한 법적 규제의 필요성 및 방향 134

제4장 의결권 분리에 대한 실체적 규제 137
제1절 서설 139
제2절 의결권 과다보유에 대한 규제 141
제1항 개요 141
제2항 의결권 행사 규제의 내용 143
제1목 의결권 과다보유의 정도 143
제2목 의결권 과다보유의 정도에 따른 규제범위 147
제3항 의결권 행사 규제의 방법 155
제1목 사전적 제한 155
제2목 사후적 구제 193
제3절 의결권 과소보유에 대한 의결권 인정 224
제1항 개요 224
제2항 의결권 과소보유에 대한 의결권 인정 논의 225
제1목 실질주주 의결권 행사제도의 확대 225
제2목 당사자 간의 계약을 근거로 한 의결권 인정 226
제3목 주식 가치 상승을 위한 인센티브가
있는 자에 대한 의결권 인정 230
제3항 의결권 과소보유에 대한 의결권 인정 여부에 대한 검토 234
제1목 음의 이해관계를 가지는 주주로부터
이해관계를 이전받은 경우 236
제2목 0 혹은 양의 이해관계를 가지는 주주로부터
이해관계를 이전받은 경우 240
제4절 기타 의결권 분리에 대한 간접적 대응 방안 241
제1항 주주총회 권한의 축소를 통한 의결권 행사범위의 축소 241
제1목 논의의 내용 241
제2목 검토 245
제2항 파생상품 계약의 내용규제를 통한 의결권 분리의 억제 246
제1목 논의의 내용 246
제2목 검토 248
제3항 의결권 행사구조의 개선을 통한 의결권 분리의 억제 249
제1목 기준일 이전의 의안자료 제공 250
제2목 주주총회 기준일과 주주총회일의 간격 축소 253
제3목 이중기준일제도의 도입 257
제4목 기준일 이후 주식을 취득한 자에 대한 의결권의 인정 269
제4항 주식 대차거래 시장의 규제를 통한 의결권 분리의 억제 274
제1목 기관투자자의 의결권 행사에 대한 면책조항의 도입 275
제2목 의결권 분리목적의 주식대차에 대한 간접적 제한 276
제3목 의결권 분리 목적의 주식대차에 대한 직접적 제한 277
제5절 의결권 분리의 유형별 규제방안 정리 279
제1항 의결권 과다보유 규제방안 279
제1목 주식을 소유한 경우 279
제2목 주식을 소유하지 않은 경우 281
제2항 의결권 과소보유 규제방안 283
제1목 주식을 소유한 경우 283
제2목 주식을 소유하지 않은 경우 (H유형) 285

제5장 의결권 분리에 대한 공시제도의 개선 287
제1절 공시제도 개선의 필요성 및 방향 289
제1항 지분공시제도의 기능 활성화 289
제1목 지분공시제도의 기능 290
제2목 지분공시제도의 기능 활성화를 위한 의결권 분리
공시의 필요성 294
제2항 의결권 분리에 대한 효율적 규제 296
제1목 사전적 제한의 관점 297
제2목 사후적 구제의 관점 298
제3항 공시제도 개선에 대한 비판론에 대한 검토 298
제1목 정책적 관점에서의 비판론 298
제2목 회사 지배구조 관점에서의 비판론 300
제3목 시장의 효율성 관점에서의 비판론 301
제4항 공시제도 개선의 방향 302
제2절 현행 공시제도에 있어서 의결권 분리 공시 여부 304
제1항 주식의 대량보유상황보고제도 304
제1목 제도의 취지 및 개요 304
제2목 주식 대량보유상황보고제도에 의한 의결권 분리의 공시 305
제3목 정리 317
제2항 임원 및 주요주주 등의 특정증권 등 소유상황보고제도 318
제1목 제도의 취지 및 개요 318
제2목 주요주주 등의 특정증권 등 소유상황보고에 의한
의결권 분리의 공시 318
제3목 정리 323
제3항 기업 인수·합병 시 Put Back Option 등 부여에 대한 공시제도 324
제1목 제도의 취지 및 개요 324
제2목 Put Back Option 등에 대한 공시내용 325
제3목 정리 327
제3절 각국에서의 의결권 분리에 대한 공시제도 개선론 329
제1항 영국에서의 공시제도 개선 논의 329
제2항 홍콩에서의 공시제도 개선 논의 330
제3항 호주에서의 공시제도 개선 논의 332
제4항 EU에서의 공시제도 개선 논의 333
제1목 개요 334
제2목 공시제도 확장의 근거 334
제3목 공시제도 확장의 내용 334
제5항 미국에서의 공시제도 개선 논의 337
제1목 논의의 배경 337
제2목 지분공시제도 개선을 위한 방법론 340
제3목 최근의 공시제도 개선 343
제4절 우리나라의 지분공시제도 개선방안 345
제1항 우리나라의 지분공시제도 개선의 필요성 345
제2항 우리나라에서의 지분 공시제도 개선에 관한 기존의 논의 345
제3항 우리나라의 지분공시제도 개선 방안 347
제1목 해석론적 관점 347
제2목 입법론적 관점 348
제5절 결어 350

제6장 결어 351

참고문헌 / 359
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