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‘내러티브’를 넘어 ‘숫자’로 검증한 경영자 버핏의 천재성
“진정한 버핏 워너비라면 그의 시작점에서 배워라”

망해가던 섬유공장을 ‘현금 창출 복리 기계’로 바꾼 비결
버크셔 초기 재무제표로 재현한 ‘현란한 자본 배분 플레이’

워런 버핏이 망해가던 섬유공장 버크셔 해서웨이를 인수해 빠르게 자본을 불리고 거대한 복합기업으로 재탄생시킨 비결을 파헤친 책. 플로트 활용과 자본 효율적인 기업 인수, 상황에 맞는 부채 조달, 유가증권 투자 등 버핏의 현란한 자본 배분 플레이에 초점을 맞추었다. 구하기 힘든 40~70년 전 연차보고서와 재무 데이터를 찾아 깊게 분석했고 500개 넘는 주석으로 신뢰도를 더했다. 버크셔 해서웨이 2023년 공식 추천 도서에 올랐다.

책은 버크셔 해서웨이가 탄생한 1955년부터, 대형 복합기업으로 변신하고 마침내 섬유사업을 종료하는 1985년까지를 투자자와 소유주의 관점에서 해체해 재구성했다. 1965년 지배권을 확보한 버핏이 투자와 인수 결정에 앞서 어떤 자료와 비즈니스 모델에 주목했는지를 세심하게 따라간다. ‘내러티브’를 넘어 ‘숫자’에 집중해 버핏의 자본 배분 과정을 재현함으로써 독자는 당시 버핏에 빙의해 롤플레잉하는 듯한 생생한 느낌을 받을 수 있다는 평이다.

최준철 VIP자산운용 대표는 추천사에서 “경제적 해자, 자본 배분, 플로트에 대한 이해를 더욱 뾰족하게 하는 수확을 거두었다”며 “이 책을 읽지 않았다면 자칭 ‘버핏빠’로서 오만해질 뻔했다”고 밝혔다. “수많은 버핏 책 중 개별 투자 사례를 가장 디테일하게 분석한 보석 같은 책”(김학균 신영증권 리서치센터장), “가혹한 환경에서 뛰어난 버핏의 의사결정을 들여다볼 수 있는 책”(홍진채 라쿤자산운용 대표) 등 여러 전문가의 찬사를 받았다.

현미경을 들이댄 버핏의 창업 스토리
고뇌하며 답을 찾아가는 사업가이며 투자자인 젊은 버핏을 만나다

버크셔 해서웨이는 1955년 미국 뉴잉글랜드의 주요 섬유공장 두 곳의 합병으로 탄생했다. 이후 1961년까지 누적 적자를 기록했는데도 기존 경영진은 자산을 처분해 마련한 자금으로 계속 배당을 지급하고 자사주를 매입했다. 《버크셔 해서웨이의 재탄생》 저자는 당시 재무제표와 연차보고서를 분석해, 자본이익률이 낮은 섬유사업에 머무는 한 이것보다 나은 자본 배분의 선택지가 존재하지 않았음을 보여준다.

1962년 워런 버핏은 버크셔 주가가 저평가되었다고 판단하고 당시 운용하던 버핏파트너십을 통해 처음 버크셔 주식을 매수했다. 1965년 지분율이 50%를 넘어서며 지배권을 확보했고 버핏은 버크셔 이사회에 합류한다. 훗날 그는 이것이 ‘최악의 투자 결정’이었다고 말한다. 저자는 특히 아메리칸익스프레스 사례를 통해 그것이 얼마나 최악이었는지를 짚는다.

버핏이 경영에 참여한 지 불과 2년 만에 버크셔는 섬유사업에서 비용을 절감하고 투입 자본을 거둬들여 무차입기업이 된다. 저자는 1967년 보험사 ‘내셔널 인뎀너티’를 인수하며 섬유 외 사업으로 처음 진출한 것이 버크셔의 ‘재탄생’에 아주 중요했다고 판단한다. 보험금을 지급하기 전까지 보험사가 ‘보관’하는 ‘플로트’를 집요하게 파고들어 그것이 어떠한 의미였는지를 분석한다. 인수 자금을 조달한 방식까지 세세히 짚어내는 세심함이 매력이다.

일리노이 내셔널뱅크와 블루칩스탬프, 씨즈캔디 인수
더 준수한 ROE를 내는 사업으로 확장하다

1969년에는 상업은행 ‘일리노이 내셔널뱅크 앤드 트러스트 컴퍼니’를 인수한다. 버크셔가 더 준수한 자기자본이익률(ROE)을 내는 사업으로 다각화하게 된 계기다. 이 은행이 경쟁사에 비해 비용 면에서 얼마나 효율적인지, 버핏의 이 인수 결정이 얼마나 적절하고 중요했는지 저자는 대출채권 평가 및 처분손실, 영업비용, 예수부채 등 디테일한 재무 자료들을 통해 탐구한다. 피상적인 숫자 너머 남들이 못 보는 본질적 수치를 보는 버핏의 천재성을 실감하는 대목이다.

저자는 1968~1978년의 일리노이 내셔널뱅크 재무제표를 상세히 분석하며 “대다수 은행가는 이런 은행이 주주이익을 창출할 수 있다는 생각을 웃어넘길 것”이라고 한다. 그러나 이 은행은 높은 유동성과 낮은 레버리지로 경쟁사보다 높은 주주이익을 창출했다.

1972년 초에 버핏의 또 다른 복리 기계인 블루칩스탬프는 씨즈캔디를 인수한다. 버핏이 가격만 중시하는 ‘담배꽁초 투자’를 벗어나, ‘훌륭한 기업’을 찾아내어 장기간 동행하는 방식으로 진화한 계기로 유명하다. 씨즈캔디는 인수 이후 10년간 매년 매출이 두 자릿수 성장하며 버크셔와 블루칩에 초과현금을 공급했고, 버핏과 멍거는 그 현금을 다른 곳에 재투자해서 버크셔 제국을 세운다.

망할 뻔한 기업을 되살려 크게 키우는 게 벌써 몇 번째...
버핏의 놀라운 ‘기업 심폐소생술’

많은 버핏 스토리 중 흥미로운 것은 위기의 기업에 뛰어들어 전화위복을 이룬 사례들이다. 버크셔가 그랬고 가이코가 그랬다. 1970년대 중반 파산 위기에 몰린 가이코를 버핏이 사실상 구원한 과정이 5장에 자세히 나온다.

버크셔가 투자하기 오래전부터 버핏은 가이코에 관심을 두었다. 스무 살 때 개인 순자산의 절반 이상을 가이코에 직접 투자한 적도 있다. 1951년 〈커머셜 앤드 파이낸셜 크로니클〉 신문에 실린 버핏의 글 “내가 가장 좋아하는 주식”의 주인공이 바로 가이코다. 이 글은 버핏이 처음이자 마지막으로 개별 기업을 분석한 보고서로서 전문을 번역해 부록으로 실었다.

그런 가이코가 1970년대 중반 망할 뻔한 위기를 만난다. 28년 연속 흑자를 뒤로하고 보험영업손실이 커지면서 1973년 58.88달러였던 주가는 1976년 2.13달러로 곤두박질친다. 바로 그해 버크셔는 가이코를 매수하기 시작해 1985년 지분율을 38%까지 높였다. 저자는 버크셔와 가이코의 재무제표를 분석해 가이코의 훌륭한 비즈니스 모델을 간파한 버핏의 안목과, 가이코 투자가 버크셔의 보험 부문에서 지닌 중요성을 보여준다.

복합기업으로 재탄생한 버크셔 해서웨이
사업 다각화로 이익 창출 다각화를 달성하다

1970년대 버크셔는 섬유사업을 넘어 상당 수준의 사업 다각화를 이루었고, 1980년대에 자회사가 보험, 사탕, 의류, 가구 유통, 자동차 화학 제품 제조, 출판 산업에 걸쳐 다각화된 복합기업의 면모를 완성한다. 사업 다각화는 이익 창출력 다각화를 가져왔다. 보험 부문의 매출이 감소하더라도 씨즈캔디 등 자회사들이 이익을 냈기에 장기적인 관점과 원칙을 지킬 수 있었다.

주목할 것은 1980년대 버크셔의 유가증권 평가이익 규모가 막대했다는 것. 1985년에는 유가증권 평가이익이 자기자본의 35.3%에 달했고 그중 가이코와 워싱턴포스트 지분 평가이익 비중이 각 59.6%와 21.2%로 두드러졌다. 유가증권에 투자할 현금 확보에는 플로트 증가가 크게 기여했다. 플로트는 1980년에서 1985년까지 연평균 17.4% 증가했는데 이렇게 플로트 증가율이 높은 보험사는 없다고 저자는 논평한다. 그야말로 버크셔에 자본이 넘쳐났다.

버핏과 멍거를 이해하는 핵심
자본 배분, 그리고 편향 없는 열린 태도

버핏은 버크셔 1994년 주주총회에서 “자본 배분만큼은 남의 손을 빌리지 않는다. 그게 우리(버핏과 멍거) 일”이라고 밝혔다. 2014년 주주 서한에서는 “버크셔를 경영하는 일은 주로 자본 배분과 함께 자회사를 이끌어나갈 뛰어난 매니저를 선발하고 유지하는 일”이라고 했다. 《버크셔 해서웨이의 재탄생》은 이 말들의 근거이자 해석이며 버핏과 멍거의 경영철학, 투자철학의 집약이다. 이 책을 통해 뛰어난 기업가는 뛰어난 투자자임을 실감하게 된다.

화려한 자본 배분 플레이 뒤에는 버핏과 멍거의 열린 태도가 있었다. 오랫동안 섬유사업을 유지했지만 투하자본 대부분을 생산성이 더 높은 산업에 재배치하는 유연함이 있었기에 오늘날의 버크셔가 있다. 버핏과 멍거는 부정적인 상황에서도 사실에 집중했고, 계획대로 일이 진행되지 않을 때 빠르게 경로를 수정했다. 백화점 호크실드콘을 인수한 후 그 결정이 실수였음을 깨닫고 매각한 것, 한동안 웨스코파이낸셜을 소유했지만 저축대부사업에서 벗어나기 위해 본점을 제외한 모든 은행 부문 자산을 매각한 것이 그런 예다.

1965년 버핏이 경영에 참여하기 시작할 때, 버크셔는 포천 500대 기업에 이름도 올리지 못했지만 2019년에는 4위를 차지했다. 이 기간 동안 버크셔 시가총액은 연평균 20.3% 상승했고 주가는 2만 5,509배가 되었다. 그리고 2024년 3월 현재, 시가총액 9,000억 달러(1,000조 원)가 넘는 세계 최상위 기업이 되었다. 《버크셔 해서웨이의 재탄생》은 이 드라마틱한 성공의 비밀을 말해주는 책이다.

자칭 ‘버핏빠’도 보지 못했던 주제
“버핏을 공부한다면 반드시 읽어야 한다!”

버핏의 삶과 투자를 다룬 책이 많지만 이 책은 그를 대체하거나 쉽게 설명하는 것이 아니라 보완하는 시도에 가깝다. 자산운용사 창업자이자 포트폴리오 매니저인 제이컵 맥도너가 저술하고, 《노마드 투자자 서한》을 기획·편역해 호평을 받은 generalfox(변영진) 옮긴이와 한국공인회계사인 권용탁 감수자가 다시 한번 꼼꼼하게 검증했다.

최준철 VIP자산운용 대표는 추천사에서 “경제적 해자, 자본 배분, 플로트에 대한 이해를 더욱 뾰족하게 하는 수확을 거두었다”며 “이 책을 읽지 않았다면 자칭 ‘버핏빠’로서 오만해질 뻔했다”고 밝혔다. 김학균 신영증권 리서치센터장은 “수많은 버핏 책 중 개별 투자 사례를 가장 디테일하게 분석한 보석 같은 책”으로 평가했다.

“철저히 버크셔 해서웨이가 어떻게 ‘복리 기계’로 거듭나는지에 주목”(김현준 더퍼블릭자산운용 대표)해서 “가혹한 환경에서 실행되는 천재의 뛰어난 의사결정”(홍진채 라쿤자산운용 대표)과 “플로트로 안전한 레버리지를 장착하고 높은 수익처에 자금을 쏟아붓는 버핏과 멍거의 전성기”(이은원, 《워런 버핏처럼 적정주가 구하는 법》 저자)를 보여주니 “개인 투자자도 배울 점이 풍부하다”(와이민, 《스스로 좋은 투자에 이르는 주식 공부》 저자)고 추천한다.

“버핏이 자본 배분을 ‘발견’하고 ‘각성’해서 ‘완성’한 역사를 다룬 책. 투자서이자 온전한 경영서”(홍영표, 《워런 버핏 바이블 2021》 공저자)이자 “단순한 책이 아니라 한국 투자 생태계에 기여하는 디딤돌”(BZCF, 투자 유튜버)로서 “버핏의 머릿속을 엿보는 매우 소중한 시간”(송근용 슬기자산운용 CIO)을 즐기게 될 것이다.

버핏을 공부한다면, ‘내러티브’를 넘어 ‘숫자’에 집중해 버핏의 천재적 자본 배분을 검증하는 이 책을 반드시 읽어야 한다. 직접 자본을 배분하는 기업 경영진뿐 아니라 좋은 주식을 찾는 개인 투자자도 새로운 주제의 심화 학습으로 지적 호기심을 채우고 유용한 인사이트를 얻을 수 있을 것이다.

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▶ 추천사

워런 버핏의 투자 원칙과 태도를 다룬 책이 많지만 《버크셔 해서웨이의 재탄생》은 개별 투자 사례를 가장 디테일하게 분석한 보석 같은 책이다. 버핏의 대표적인 투자 실패 사례로 손꼽히는 섬유공장 버크셔 해서웨이가 시가총액이 세계에서 8번째로 큰 지주회사로 변모하는 과정을 구체적인 사례로 서술한다. 버핏의 사고가 어떤 행동을 통해 구현되는가를 학습하듯이 정독한다면 버핏 투자의 진수를 느낄 수 있을 것이다.
- 김학균(신영증권 리서치센터장, 《부의 계단》 공저자)

이 책은 철저히 버크셔 해서웨이가 어떻게 ‘복리 기계’로 거듭나는지에 주목한다. 워런 버핏과 찰리 멍거가 플로트의 개념을 정립하고 확장하는 과정, 그리고 투자금으로 사용할 지속 가능한 현금흐름을 찾아낸 사례를 쏟아낸다. 버핏의 열렬한 팬이라면, 다소 생소할 수 있는 버크셔 해서웨이의 자회사들을 가치투자라는 하나의 궤로 꿰어나가는 즐거운 경험을 해보자.
- 김현준(더퍼블릭자산운용 대표, 《사요 마요》 저자)

버핏이 버크셔 해서웨이 초기부터 20여 년간 투자를 결정하는 데 영향을 미쳤을 만한 주요한 재무 데이터와 관련 숫자를 매우 디테일하게 제시한다. 이를 통해 당시 과정을 더 정확하게 이해할 수 있다. 단순히 좋아 보이는 기업의 주식을 사고파는 단계를 넘어서, 좋은 기업을 인수하고 그 기업이 창출하는 현금을 가장 효율적으로 배분함으로써 세계에서 가장 성공한 투자자이자 자본 배분가가 된 버핏의 머릿속을 조금이나마 엿보는 매우 소중한 경험이다.
- 송근용(슬기자산운용 CIO)

버핏이 쇠락하던 섬유회사 버크셔 해서웨이를 의도치 않게 인수한 후, 비효율적으로 쌓인 자본을 활용해 내셔널 인뎀너티, 가이코, 씨즈캔디, 네브래스카 퍼니처 마트 등 뛰어난 기업들을 인수하면서 거대 복합기업으로 성장시키는 과정을 분석한다. 단순 스토리텔링이 아니라 어떤 가격과 방식으로 매수했는지를 실제 각 기업의 재무제표와 숫자로 검증하는 것이 독특하고 흥미롭다. 기업 인수합병 과정이지만 버핏의 의사결정 과정과 최종 투자 판단을 가늠할 수 있어 개인 투자자도 배울 점이 풍부하다. 훌륭한 번역도 깊이 있는 내용을 이해하는 데 큰 도움이 된다.
- 와이민(《스스로 좋은 투자에 이르는 주식 공부》 저자)

1970년대와 1980년대 초의 버크셔는 공개된 자료가 희귀해서 버핏 마니아도 잘 모른다. 이 책은 숨 막히게 역동적이던 그 시절을 숫자들로 담담히 소개한다. 버핏을 제대로 공부하려면, 버크셔가 성숙기에 들어간 2000년대 이후가 아니라, 막 버크셔라는 날개를 달고 자본 배분을 시작한 시점을 들여다봐야 한다. 버핏 마니아에게 이 책은 새로운 길잡이다. 플로트로 안전한 레버리지를 장착하고 높은 수익처에 자금을 거침없이 쏟아붓는 버핏과 멍거의 전성기를 목격할 수 있다.
- 이은원(《워런 버핏처럼 적정주가 구하는 법》 저자)

“이제 더 파헤칠 내용이 남아 있을까?” “밝혀지지 않은 비밀이 존재할까?” 심지어 “내가 버핏에 대해 모르는 사실이 있을까?” 하는 오만한 생각까지 들던 찰나, 이 책을 만났다. 나는 이 책을 통해 경제적 해자, 자본 배분, 플로트에 대한 이해를 더욱 뾰족하게 만드는 수확을 거뒀다. 가치를 올릴 수 있는 곳과 올릴 수 없는 곳을 면밀히 가리는 버핏의 현란한 플레이는 연례 주주 서한에서 다 드러내지 못했던 자본 배분의 정수를 보여준다. 현미경을 들이댄 버핏의 창업 스토리에서, 고뇌하며 답을 찾아가는 창업자이자 사업가이자 투자자인 젊은 버핏을 만나보자.
- 최준철(VIP자산운용 대표, 《한국형 가치투자》 공저자)

버핏이 벤저민 그레이엄의 그늘을 벗어나 진화를 넘어 신화를 만들어낸 원동력은 첫째 ‘경영진과 비즈니스의 품질 우선주의’, 둘째 ‘자본비용이 들지 않는 레버리지, 즉 플로트를 활용한 정교한 자본 배분’이다. 이 두 가지는 모든 투자자가 꿈꾸는 ‘복리 기계’의 강력한 엔진이다. 버핏이 자본 배분을 ‘발견’하고 ‘각성’해서 ‘완성’한 역사를 다룬 이 책은 투자서이자 온전한 경영서다.
- 홍영표(변호사, 《워런 버핏 바이블 2021》 공저자)

버핏의 ‘최악의 투자 결정’이던 버크셔 해서웨이는 어떻게 1,000조 원이 넘는 가치를 지닌 기업이 되었을까? 지금 버핏이 훌륭한 투자자임을 얘기하기는 쉽다. 그러나 버크셔 해서웨이를 인수한 당시로 돌아가서 보면, 그는 가혹한 환경에서 논란 가득한 의사결정을 이어왔다. 험난한 환경일수록 천재의 뛰어난 의사결정은 더욱 빛난다. 이 책은 수백조 원의 잉여현금을 지닌 지금의 버크셔를 논하지 않는다. 허물어져가는 섬유사업을 끌어안는 동시에 아예 새로운 분야에 자금을 투입해 ‘현금 창출 기계’를 만들어내는 ‘자본 배분’ 과정을 생생히 보여준다. 버핏을 공부한다면 반드시 읽어야 할 책이다.
- 홍진채(라쿤자산운용 대표, 《거인의 어깨 1, 2》 저자)

모든 분야에는 ‘고전’이 있다. 고전은 그 자체로 ‘기준’이 된다. 언제나 우리는 더 잘하기 위해 노력하지만 돌고 돌아 결국 고전으로 돌아오게 된다. 버핏과 멍거의 버크셔는 투자의 고전, 투자의 기준이다. 때로는 새로운 기법에, 난해한 용어에, 유행에 휩쓸리지만 돌고 돌아 다시 버크셔로, 버핏으로, 멍거로 돌아오게 된다. 버핏과 멍거를 다룬, 잘 번역된 한국어 자료는 매우 귀하다. 이 책은 단순한 책 한 권이 아니라 한국 투자 생태계에 기여하는 또 하나의 디딤돌이다. 수많은 기법, 철학, 방법이 있지만 결국 돌고 돌아 이 기준으로 돌아올 테니. 이 책을 통해 많은 이가 옳은 길을, 오랫동안 걸어갈 수 있기를 바란다. 감히 추천하기보다는 감사한 마음이 더 크다.
- BZCF(투자 유튜버, 블로거)

이 책에 쏟아진 찬사들
추천사 _ ‘버핏 롤플레잉’에 빠지게 하는 책 | 최준철

들어가며
프롤로그
1장. 섬유공장: 1955-1962년
2장. 투자: 1962-1965년
3장. 전환: 1965-1967년
4장. 인수: 1967-1969년
5장. 확장: 1970년대
6장. 다른 기업들
7장. 복합기업
결론
주석

옮긴이 후기 _ 위대한 일도 작게 시작했다 | generalfox(변영진)
부록 _ 내가 가장 좋아하는 주식 | 워런 버핏

당시 버크셔가 GE를 따라잡기는 불가능해 보였지만, 버핏의 지배 아래 수십 년이 흐르면서 이제는 GE를 완전히 압도하고 있다. 2019년 말 GE의 시가총액은 975억 달러였고 버크셔는 5,535억 달러였다. 버크셔의 매출은 GE보다 167.4% 높았고, 보고 순이익(814억 달러) 역시 GE(순손실 54억 달러)와 상당한 차이가 있었다.(17쪽_ 프롤로그)

이 기간 버크셔의 전환에서 가장 중요한 변화는 유가증권 포트폴리오에서 일어났다. 1966년 말 유가증권 포트폴리오에서 채권 비중은 87.9%였고 나머지는 주식에 투자했다. 그중 인베스터스 다이버시파이드 서비스 비중이 56.9%로 가장 높았고 월트디즈니 프로덕션(26.7%), 존 블레어 앤드 컴퍼니(8.3%), 매사추세츠 인뎀너티 앤드 라이프 인슈어런스 컴퍼니(8.2%)가 뒤를 이었다.(51쪽_ 3장 전환: 1965-1967년)

혼란에 빠진 가이코는 생존 가능성조차 불투명했다. 하지만 중요한 경쟁우위인 비용 구조는 그대로 유지되었다. 1975년 합산비율은 124.2%로 상승했는데 손해율 상승이 주요 원인이었다. 사업비율은 14.4%로 우수한 수준을 유지했지만 손해율이 무려 109.8%로 급등했다. 가이코가 살아남아 보험 인수 성과를 향상한다면 사업비율은 여전히 중요한 경쟁우위가 될 터였다.(111쪽_ 5장 확장: 1970년대)

1972년 초 버핏과 멍거는 초과유동성을 활용해 블루칩의 첫 번째 완전 소유 자회사인 씨즈캔디를 인수했다. 이어 1977년 4월 버펄로 이브닝 뉴스를 인수했다. 같은 기간 공개시장에서 핑커턴스와 웨스코파이낸셜, 디트로이트 인터내셔널 브리지 컴퍼니의 지배지분도 취득했다. 1970년대 후반 블루칩은 아주 훌륭한 기업들을 소유한 다각화된 지주회사로 변모했다.(137~138쪽_ 6장 다른 기업들)

버핏과 멍거, 고츠먼은 유통업에 속한 기업을 인수하기 위해 다이버시파이드 리테일링을 설립했다. 호크실드콘을 처음 인수하고 몇 년이 지난 후 그 결정이 실수였음을 깨닫고 매각했다. 다이버시파이드는 훌륭한 기업을 하나 인수하기는 했지만(어소시에이티드 리테일) 그것이 전부였다. 설립 후 몇 년 지나지 않아 다이버시파이드는 하나의 유통 자회사와 몇몇 기업 주식을 보유했는데, 블루칩스탬프와 버크셔도 여기에 포함되었다. 놀라운 투자수익을 냈지만, 설립 시점에 처음 택했던 경로는 아니었다.(232쪽_ 결론)