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“테슬라를 사고 싶지만 사지 못하는 투자자를 위한 책”
어닝파워 PER, BMP 템플릿 등 가치평가 및 분석 기준 제시

주가가 너무 비싸서, 기업 분석이 어려워서 등의 이유로 빅테크 투자 기회를 잡지 못하는 이들에게 쉽고 명쾌한 투자법을 제시하는 책. 월스트리트 베테랑 펀드매니저가 디지털시대에 맞게 보완한 가치평가 지표와 ‘좋은’ 테크주의 기준을 복잡한 계산식 없이 누구나 따라 할 수 있도록 체계화한 것이 특징이다.

저자가 ‘가치투자 3.0’으로 부르는 이 투자법은 ‘BMP(비즈니스, 경영진, 가격) 템플릿’, 기업의 잠재적인 이익 창출 능력을 계량화한 ‘어닝파워’, 일반회계원칙을 수정해 다시 계산한 ‘어닝파워 PER’이 핵심. 알파벳, 아마존 등 주요 빅테크의 BMP 템플릿 작성 과정, 어닝파워와 어닝파워 PER 산출 사례도 자세히 설명한다.

책 출간 당시 ‘이것이 과연 가치투자인가’를 놓고 월가에서 논쟁이 있었지만 〈월스트리트저널〉(2022.6.2.)은 “테크주에 돈이 있는 것은 분명한 사실”이라며 “이 책은 돈에 눈을 뜨게(eye for earnings) 한다”고 호평했다. 빌 애크먼, 조엘 그린블랫 등 전문가들도 이 책을 지지했다.

김학균 신영증권 리서치센터장은 “플랫폼기업을 평가하는 포괄적 기준으로 가치투자의 지평을 확장했다는 데 의미가 있다”고 평가했다. 윤지호 이베스트투자증권 리테일사업부 대표는 추천사에서 “변화하는 세상에 발맞춰 진화하는 기준을 제시한 애덤 시셀은 가치투자의 배교자가 아닌 계승자”라고 밝혔다.

세상은 변했고 ‘가치’의 기준도 바뀌었다
- 디지털시대에 맞게 보완한 테크주 가치평가 지표

벤저민 그레이엄의 가치투자 방식으로 자산운용사를 운영하며 이익을 내던 저자는 2014년경부터 처참한 손실을 기록했다. 같은 시기 구글, 아마존, 인튜이트 같은 테크주는 고공행진하던 상황. 가치투자 방식에 의문을 품는 한편 고평가돼 보이는 ‘비싼’ 테크주를 매수하며 성과를 올리기 시작했다. 그러나 테크주 투자에 대한 확신은 없었다.

그러던 중 2016년 버크셔 해서웨이가 70억 달러 상당의 애플 주식을 매수한 사건이 벌어졌다. 정통 가치투자자인 워런 버핏이 ‘빅테크’를 대량 매수했다는 사실은 전 세계 가치투자자가 놀랄 이례적인 일이었다. 저자는 버크셔 주주총회에 참석해 버핏의 이야기를 들어보기로 했다.

2017년 버크셔 주총에서 버핏은 “과거에 존재하던 세상과 완전히 다른 세상이고 이런 추세는 결코 끝나지 않을 것”이라 했고, 찰리 멍거는 “우리의 가장 큰 실수는 구글에 투자하지 않은 것”이라고 했다. 이후 저자는 테크주 투자에 대한 확신을 가지게 되었고 세상의 변화를 가치에 투영한 ‘가치투자 3.0’ 투자법을 개발했다. 그 방법대로 저평가된 테크주들을 매수하기 시작한 그래비티캐피털(저자 창립)은 2021년부터 2023년 상반기까지 시장을 약 20% 상회하는 수익률을 달성했다(〈배런즈〉 2023.3.9.).

전통적인 가치투자자가 테크주 투자를 꺼리는 근본적인 이유는 무엇일까? 기본 PER, PBR 등에 비춰 볼 때 테크주가 고평가되었기 때문이다. 저자는 몇몇 빅테크 분석을 통해, 재무제표 PER로는 고평가되었지만 자신이 고안한 어닝파워 PER로는 저평가된 것임을 밝혀낸다. 재무제표 PER 기준으로 주가가 저렴해 보일 때도 주의를 기울여야 하는데, 기업이 매력적이어서가 아니라 전망이 좋지 않아서일 수 있기 때문이다. 저평가된 기업이 ‘좋은’ 기업인지 판단하는 기준이 본문에 상세히 설명된다.

쉽고 명쾌한 테크주 가치평가 지표
- BMP 템플릿, 어닝파워와 어닝파워 PER

저평가된 ‘좋은’ 테크주를 찾는 첫 번째 도구는 BMP(business, management, price) 템플릿이다. B는 비즈니스 품질. 비즈니스에서 점검할 포인트는 ‘시장 점유율이 낮은가, 크고 성장하는 시장인가, 확실한 경쟁우위를 갖추었나’ 세 가지다.

M은 경영진. 경영진이 ‘기업의 소유주처럼 생각하고 행동하는가, 비즈니스 가치를 높이는 핵심 요인을 아는가’ 두 가지가 점검 포인트다. 캐피털시티 CEO 톰 머피, 아마존의 제프 베이조스가 모범 사례로 분석된다. BM 총점이 5점 만점에 4 또는 5점이면 P, 즉 가격 평가 과정으로 넘어간다.

P는 주가. 주식 수익률 5%, PER 20배 기준을 통과하는 주가여야 한다. 문제는 PER을 믿을 수 없다는 것. 재무제표의 순이익을 그대로 적용하면, 연구개발과 마케팅에 많이 투자하는 ‘좋은’ 테크주는 PER이 높아져서 고평가된 주가로 보인다. 그러나 재무제표에 기재된 테크기업의 매출과 이익 수치에는 왜곡이 있으며, 이런 왜곡을 바로잡은 것이 바로 어닝파워(earnings power)다.

어닝파워란 ‘이익을 창출하는 테크기업의 잠재적이고 기본적인 역량을 계량화하려는 시도’(139쪽)라고 저자는 정의하고 어닝파워에 따른 ‘어닝파워 PER’로 주요 빅테크 가치를 평가한다. 아마존, 알파벳, 인튜이트를 포함해 미국 테크주 어닝파워와 어닝파워 PER 산출 사례, BMP 분석 사례가 본문에 자세히 나와 있다.

테크주의 경쟁우위, 비테크주 BMP 분석법
- 플랫폼기업, 전환비용, 퍼스트무버 우위, 네크워크 효과 등

‘좋은’ 테크주의 가장 중요한 기준은 BMP에서 B, 비즈니스다. 비즈니스 품질을 결정짓는 요인을 저자는 ‘경쟁우위’라 칭하는데 버핏이 ‘해자’라고 부르는 것과 같은 개념이다. 가치 3.0 기업, 이른바 ‘해자 3.0’에 해당하는 기업의 경쟁우위로 저자는 플랫폼기업, 전환비용, 퍼스트무버 우위, 네트워크 효과 등을 꼽는다. 장기 보유할 테크주의 기준이 될 이 내용은 5장에서 애플, 아마존, 테슬라 등 다양한 기업 사례를 통해 자세히 소개된다.

비테크주에도 BMP 분석틀이 유용하다. 비테크주 비즈니스(B) 품질로 ‘기술 저항성이 있는가, 테크기업이 아니지만 기술이 있는가, 저소득층에도 서비스를 제공하는가’라는 3가지 평가 기준을 제시한다. 페인트회사(셔윈-윌리엄스), 신용정보회사(에퀴팩스), 저가 잡화점(달러제너럴) 등 다양한 기업 분석 사례를 실었다.

마지막 3부에서는 투자 유형 및 상황별 팁을 제공한다. 투자 성과에 도움이 될 실용적인 내용이 많다. 사회적책임투자(SRI), ESG투자, 임팩트투자 등 최근 유행하는 다양한 투자 상품에 관한 정보도 정리했다.

금융위기의 원인을 주식 공매도라고 단정한 레딧(Reddit) 웹사이트의 집단행동 사태가 12장에서 소개된다. ‘자본주의 시장이 과연 어떤 곳인가’라는 근본적인 질문에 다가서게 하는 이 사태를 두고 저자는, 시장은 잘못된 사람을 벌주는 곳도 선행의 장소도 아니라며 홍보 문구에 속아서 상품을 구매하면 손해는 고스란히 소비자의 몫임을 경고한다.

끝으로 저자는 ‘체스판 후반부’ 일화를 비유로, 2057년에는 컴퓨터 성능이 집적회로가 처음 발명됐을 때보다 57경 5,000조 배 강력해질 것이라고 전망한다. 어떤 법적 규제로도 빅테크의 물결을 막을 수 없고 빅테크의 전성시대는 장기화될 것이라는 암시로 책은 마무리된다.

조엘 그린블랫(고담애셋 매니지먼트 창립자, 《주식시장을 이기는 작은 책》 저자)
주식에 투자하고 있는 사람이나 투자하고 싶은 사람은 누구나 읽어야 하는 필독서다. 이 책은 벤저민 그레이엄과 워런 버핏의 지적이고 실질적인 유산을 계승하면서 21세기에 지속적으로 진행되는 극적인 경제적 변화를 설명하고 있다.

빌 애크먼(퍼싱스퀘어캐피털 매니지먼트 창립자이자 CEO)
최근 몇 년 동안 내가 읽은 투자 서적 가운데 최고의 책이다. 이 책을 사서 읽는 것 자체가 당신의 가장 좋은 투자 가운데 하나가 될 것이다.

홍영표(변호사, 《워런 버핏 바이블 2021》 공저자)
보수적 회계 원칙은 무형자산 중심의 테크기업에 적용하는 데 한계가 있고 가치평가 면에서도 실제 수익성에 비해 주가를 과소평가 내지 과대평가할 수 있다. 이 책은 테크주 가치평가 난제들을 하나하나 풀어나간다. 주식 투자자라면 이 책의 가치평가법을 반드시 숙지할 필요가 있다.

윤지호(이베스트투자증권 리테일사업부 대표)
모든 사물과 환경은 변화한다. 기업과 산업도 변화하고 투자 대상의 가치를 산정하는 기준 또한 달라질 수밖에 없다. 전통적이고 고정적인 가치평가 공식에 얽매이기보다는 좀 더 유연한 사고를 바탕으로 현 상황에 맞는 가장 적절한 가치평가 방법론을 찾아볼 필요가 있다. 시셀은 변화하는 세상에 발맞춰 진화하는 좋은 주식의 기준을 제시했다. 시셀은 가치투자의 배교자가 아닌 계승자다.

김학균(신영증권 리서치센터장)
전통 산업에 속한 종목만 가치투자의 대상이 되는 것은 아니다. 투자 대상에 대한 깊이 있는 지식에 기반해 안전마진을 가늠할 수 있다면 어디에 투자하건 가치투자로 부를 수 있다. 저자는 플랫폼 테크기업을 평가하기 위한 포괄적 기준을 제시하고 있다는 점에서 가치투자의 지평을 넓히고 있다. 스스로 가치투자자라고 생각하는 이들에게 이 책을 권한다.

추천의 글？디지털시대의 가치투자, 정통과 이단 사이？윤지호
면책 선언
용어 이해를 위한 길잡이
들어가는 말？너무 크고 너무 빠른 빅테크의 물결

1부 기술의 발전과 가치 3.0의 탄생
1장 세상이 변했다
영문 모를 추락
버핏의 애플 대량 매수
샌더스의 테크주 투자

2장 [가치 1.0] 벤저민 그레이엄과 자산가치의 시대
증권분석의 첫 성공 사례
노던파이프라인 자산가치
1929년 대폭락 이후
한계에 이른 가치 1.0
은퇴 후의 그레이엄

3장 [가치 2.0] 워런 버핏과 브랜드-TV 생태계
존 버 윌리엄스의 영향
새로운 투자 시발점이 된 ‘가이코’
방송국에 통행료를 내던 시절
가격보다 성장성
버핏 ‘넘사벽’ 기록을 달성하다
방송국 생태계가 죽어가다
모두 디지털 경쟁에 뛰어들다

4장 [가치 3.0] BMP 템플릿과 어닝파워
하이코의 비즈니스 품질
하이코의 경영진
BMP에서 가격 비중
신 가치평가 지표, 어닝파워
캠벨과 인튜이트의 어닝파워 비교 분석

2부 테크주, 비테크주 투자의 실전
5장 그때와 지금의 경쟁우위
빠른 성장과 인기에 속은 사례
해자 1.0. 저비용 생산자
해자 2.0. 브랜드
플랫폼과 전환비용
퍼스트무버, 패스트무버
승자독식의 네트워크 효과
디지털 네트워크의 엄청난 가치

6장 주주를 위한 베스트 경영진
오너처럼 생각하고 행동하는가?
비즈니스 가치를 높이는 핵심 요인을 아는가?
모범 사례 분석, 톰 머피
검소하지만 구두쇠는 아닌가?
주주가치의 동력을 이해하는가?
구경제와 신경제를 잘 조합할 줄 아는가?
CEO의 급여와 주가의 상관관계

7장 가치 3.0의 가치평가 도구
재고해야 할 가치평가 도구
유지하되 수정해야 할 도구
일반회계원칙의 조정과 해법

8장 어닝파워 PER 산출 사례: 아마존
1단계. 아마존의 향후 3년 매출 추정
2단계. 경제적 현실에 맞게 이익률 조정
아마존의 어닝파워 PER

9장 BMP 템플릿 사례 연구: 알파벳과 인튜이트
1. 알파벳 BMP 분석
분석에 대한 사후 검증

2. 인튜이트 BMP 분석
분석에 대한 사후 검증

10장 비테크주 성공 투자를 위한 핵심 질문
기술 저항성이 있는가?
탁월함을 더해줄 기술 요소가 있나?
저소득층에도 서비스를 제공하는가?

3부 투자 성과를 올려줄 마지막 퍼즐
11장 매력적인 투자 대상 찾기
업계 전문성을 경쟁우위로 만들기
일상적인 소비자 경험 활용하기
세대 간 디지털 격차를 인정하라
젊은 투자자를 위한 조언
나이 많은 투자자를 위한 조언

12장 투자 과정과 투자 우선순위를 위한 팁
신속하지만 서둘러서는 안 된다
능력범위를 확대하라
양질의 정보를 많이 습득하라
미스터 마켓을 유리하게 이용하라
분산투자 ‘하지 말라’
집중투자 관용도를 파악하라
정기 투자, 장기투자하라
투기는 불륜처럼 위험하다
암호화폐 투자해도 될까?
‘혹성탈출’ 같은 레딧과 밈주식
‘사회적책임투자’의 사회적 책임에 관해

13장 규제와 혁신, 체스판의 후반부
반독점주의자들의 규제
체스판의 60번째 칸
‘영구적’이 아닌 ‘오래가는’ 경쟁우위

용어 해설
해제？테크 온 미, 비욘드 레거시!？홍영표
찾아보기

2011년 이후 미국 주식의 수익은 대략 50%가 정보기술(IT) 분야에서 나왔고 2016년 이후 미국 주식의 수익도 3분의 2가량이 이 분야에서 나왔다. 10년 전에는 정부의 통제를 받는 국영기업을 제외하고 세계에서 가장 가치 있는 상장기업 10곳 가운데 단지 2곳만이 테크기업이었지만, 2021년에는 10개 기업 가운데 8개가 테크기업이다. - 27쪽

나는 훌륭한 투자자의 신조는 수도사의 신념과 같다고 배웠다. 연구하고 배우고 헌신적으로 원칙을 실천하는 것이다. 훌륭한 투자자는 남성 호르몬이나 아드레날린에 의존하지 않을 뿐만 아니라, 그런 것들을 무시한다. 린치는 자신이 대학에서 배운 가장 소중한 수업은 금융과 무관한 논리학 강좌였다고 말했다. 버핏은 머리를 식히기 위해 철학자인 버트런드 러셀(Bertrand Russell)의 책을 읽고 브리지 게임을 한다. - 49쪽

저녁 시간대 TV 광고를 송출하던 방식에 의존할 수 없게 된 브랜드들은 더는 소비자의 마음을 붙잡을 수 없었다. 2013~2018년 5년간 존슨앤드존슨의 대표 상품인 유아용품은 시장 점유율이 10% 포인트나 줄었다. 단 1% 포인트 증가나 하락도 매우 중대하게 받아들여지는 산업에서 10% 포인트 하락은 정말 충격적인 결과가 아닐 수 없다. - 107~108쪽

애플은 전형적인 플랫폼기업이다. 아이폰은 상대적으로 저마진인 하드웨어 기기로 시작했다. 아이폰을 생산하려면 비용이 많이 들어가지만, 애플이 아이폰에서 판매하는 앱들은 애플에 개발 원가를 전혀 부담시키지 않는다. 앱 개발비용은 개발자들이 부담한다. 10억 명 이상의 아이폰 사용자에게 앱을 판매하는 권리를 얻는 대가로 개발자들은 매출의 30%를 애플에 지급한다.
- 157~158쪽

알파벳이 검색엔진의 성능을 개선하기 위해 지출하는 모든 돈이 단지 365일 동안만 수익을 창출할까? 마이크로소프트가 오피스 제품을 개선하기 위해 돈을 사용하면 그 혜택이 단지 1년 동안만 지속될까? 그렇다고 말하는 것은 정말 터무니없는 주장이다. 하지만 이것이 현재 연구나 개발에 들어가는 지출을 처리하는 회계 방식이다. - 202쪽

알파벳에 대한 BMP 분석에서 경영진에 해당하는 M 분석은 매우 까다로웠지만, 가격인 P는 매우 쉽고 단순했다. 알파벳의 어닝파워는 보고된 이익보다 훨씬 크다는 것을 알아내는 데 많은 상상력이 필요하지 않았다. 재무제표상의 영업이익률 25%와 수익 잠재력 사이의 격차는 누구나 알 수 있을 정도로 컸다. - 236~237쪽

18개월 후에 내 비트코인 투자금은 6배로 증가했다. 비트코인을 산 것을 자랑스러워해야 할까? 그렇지 않다. 비트코인은 일반적인 가치 3.0의 분석 틀에는 딱 맞지만(세상이 변했다) 비트코인 매수는 BMP 템플릿에서 완전히 벗어난 것이었다. 나는 돈을 벌어서 기뻤다. 비트코인은 인튜이트, 아마존, 알파벳, 기타 내 모든 가치 3.0 투자보다 나은 연수익률을 기록했다. 하지만 이것은 신호가 아니라 소음이었다. - 297쪽

수학을 잘 모르는 왕은 동의했다. 하지만 밀알은 기하급수적으로 증가했고 게임이 끝났을 때 왕은 수학자에게 922경 3,772조 386억 5,478만 개의 밀알을 빚지고 있다는 사실을 깨달았다. 이는 오늘날 지구상에서 연간 재배하는 밀의 거의 1,000배에 해당하는 양이다. - 324~325쪽