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“주주 가치 극대화는 세상에서 가장 멍청한 아이디어”
직원부터 소비자까지, 이해관계자와의 동행을 모색하라

“기업의 목적은 주주 가치 극대화”라는 경영학의 기본 명제를 정면으로 반박하는 책. 경영학의 금과옥조로 여겨져온 이 명제가 사실은 기업법상의 근거가 없고, 이론적으로는 물론 실증 면에서도 오류가 드러났으며, 심지어 주주 자신에게조차 손해를 끼친다고 주장하며 주주 자본주의 정신을 근본적으로 뒤흔든다.

저자에 의하면 주주 가치라는 개념은 기업법적으로나 경영학적으로, 또 철학적으로도 견고한 토대 없이 형성된 허상에 불과하다. 주주가 기업을 소유한다는 생각, 주주가 기업의 이익에 대해 유일한 잔여 청구권을 가진다는 생각, 주주가 주인으로서 경영진을 대리인으로 둔다는 생각은 모두 잘못됐다. 이것은 개인 사업체나 빚 없이 한 사람이 지분 전체를 소유한 사업체에는 맞을지 모르지만 상장기업의 경제 구조를 제대로 설명하지는 못하기 때문이다.

법학자인 동시에 기업 지배 구조 분야의 권위자로서 코넬대 로스쿨 교수를 역임한 린 스타우트(2018년 작고)는 “기업의 성공과 목적을 주가나 그와 유사한 단 하나의 객관적 수치로 측정할 수 있고, 그래야 한다는 생각을 버려야만 현실을 제대로 이해하고 대안을 찾을 수 있다”고 강조한다. 《주주 자본주의의 배신》은 ‘주주 가치’라는 신화(myth)의 허구를 지적하는 데 그치지 않고 요즘 국내외 경영계의 화두로 떠오른 이해관계자 자본주의와 ESG(환경, 사회책임, 기업 지배 구조)를 이해하는 데도 도움을 주는 책이다.

기업이 “주주 가치를 최우선으로 해야 한다”는 생각은
얼마나 잘못된 것인가?
그로 인한 손실은 누가 감당할 것인가?
더 늦기 전에 모두에게 이로운 길을 찾자


지금까지 우리는 기업의 목적이 무엇이냐는 질문에 대해서 거의 한 가지 대답만 들어왔다. 주주의 이익을 최대화하는 것, 주주 가치 극대화라는 것이다. 과연 그런가? 기업의 목적, 즉 존재 이유가 주주 가치 극대화라는 것은 도대체 어디서 시작된 논리인가? 그 근거는 어디에 있나? 린 스타우트의 질문은 바로 여기서 시작된다.

그리고 그 답은, 주주 가치 극대화라는 것을 찬찬히 들여다보면 그것은 기업 경영을 위한 필수 불가결한 사항이 아니며 법률적 의무 사항은 더더구나 아니라는 것이다. 상장기업 이사들에게 가능한 한 주가를 높이고 주주의 이익을 극대화라고 요구하는 기업법 조항은 없으며 역사적으로도 그랬던 적이 없다. 오히려 기업법은 이사회가 기업의 성장, 상품의 품질 향상, 임직원 보호, 공공의 이익 추구와 같은 다른 목표들을 추구할 수 있도록 자유 재량권을 보장해준다.

그럼에도 불구하고 최근까지도 기업 목적론의 주류는 기업이 주주의 이익을 최우선으로 삼아야 한다는 방향으로 전개되어왔다. 이런 논리를 지지한 것은 기업의 경영진뿐만이 아니었다. 경영대학원 교수, 법학자, 언론인들까지 가세해서 한목소리를 냈던 것이다. 이것이 주주 최우선주의, 주주 자본주의다.

기업의 성과를 갉아먹는 주주 자본주의

지난 20세기 대부분 동안 상장기업은 국가 경제를 이끌었다. 혁신적인 제품을 생산하고 수많은 일자리를 만들어냈으며 정부에 세금을 냈고 주주와 투자자들에게 상당한 투자 수익을 가져다주었다. 기업은 국가 경제 시스템이 번영할 수 있도록 주주와 국가 모두를 위해 움직여온 박동하는 심장이었다.

그러나 21세기에 접어들며 기업의 이런 긍정적인 역할보다는 부정적 측면이 점차 부각되어왔다. 대형 기업 스캔들과 사기 사건이 거듭 터지면서 자유 기업 체제에 대한 의문이 제기되었고 규제 완화 로비가 들통나는가 하면 소비자를 기만한 회사들이 고발당했다. 혁신은 주춤했으며 안정적이던 직장에는 해고의 바람이 불어닥쳤고 하나뿐인 지구를 위협하는 환경 파괴의 주범으로 몰리는 기업도 있다.

이러한 문제의 원인은 바로 주주 가치라는 생각, 즉 주주 가치 신화에서 비롯된 것이다. 기업이 주주 가치를 극대화하도록 운영되어야 한다는 생각 때문에 경영자들은 장기적인 성과를 낼 수 있는 기회를 버리고 근시안적으로 단기 성과에만 집중하게 된다. 투자와 혁신을 무산시키고 직원과 고객, 사회 공동체에 피해가 가는 것을 알면서도 어쩔 수 없다는 식으로 무모하고 반사회적이며 무책임한 행동을 저지르는 것이다.

다이너마이트 낚시는 이제 그만

호수에서 낚시하는 사람들이 있다. 어떻게 하면 물고기를 많이 잡을 수 있을까 연구 중이다. 여러 가지 낚시 방법을 동원하고 미끼의 종류도 다양하게 써봤다. 그런데 어느 날 나타난 사람 하나가 호수에 다이너마이트를 터트렸다. 수많은 물고기가 떠올랐고 그는 떠오른 물고기를 걷어 올려서 가지고 갔다.

그다음에는 어떤 일이 벌어질까? 미끼를 매달아 낚싯대를 던지던 사람들은 그것을 보고 신기술이라고 감탄했다. 너나없이 다이너마이트를 구해왔다. 어리석은 일 아닌가? 다이너마이트 낚시는 잠시 한두 명의 낚시꾼에게는 좋은 전략일지도 모른다. 그러나 머지않아 전체 물고기 수가 급격히 줄어들 것이고 장기적으로 평균 어획량은 감소할 수밖에 없다. 결국 다이너마이트 낚시는 낚시업계와 낚시꾼 모두에게 해로운 일이다. ‘공유지의 비극’이다.

주주의 부를 극대화하기 위해 오늘의 주가, 올해의 성과만 보고 달리는 지금의 주주 자본주의야말로 다이너마이트 낚시가 아닌지 돌아볼 일이다. 주가를 높이기 위해 중요 자산을 팔아치우고 오랫동안 함께 일한 직원을 해고하며 남아 있는 직원들에게 과도한 업무를 요구하는 것은 아닌가? 고객 지원과 연구 개발을 축소하고, 낡고 뒤떨어진 장비의 교체를 미루고 있는 것은 아닌가? 소위 동기 부여라는 미명하에 경영자에게는 스톡옵션과 보너스를 두둑이 챙겨주고 대규모 배당과 자사주 매입에 여유 자금을 써버려 재무 상태를 악화시키는 것은 아닌가?

모두에게 이로운 길

그렇다면 어떻게 해야 할까? 주주가 진짜 원하는 가치를 추구해야 한다. 주주가 진정 추구하는 가치가 무엇일지 답하려면 주주란 과연 누구인지, 무엇인지를 생각해보아야 한다. 주주라고 하면 상장기업의 주식을 소유하고 있는 구체적인 어떤 사람을 떠올리기 쉽지만 사실 우리가 떠올리는 주주는 플라톤적 ‘개념’으로서의 주주일 뿐 실재가 아니다. 주주란 이익의 극대화라는 한 가지 목표에만 관심이 있고 오로지 한 회사의 주가만 신경 쓸 것이라는 플라톤적 가정이야말로 주주 가치적 사고의 맹점이다.

그러나 실체로서의 개별적 주주는 관점과 가치가 서로 다르고 그래서 때로는 이해관계가 충돌할 수 있다. 단기 투자자와 장기 투자자가 추구하는 가치가 다르고 기관 투자자와 개인 투자자의 기대가 다르며 행동주의 헤지펀드와 유니버설 오너의 이해도 서로 충돌한다.

이렇게 주주들의 관심이 서로 다르다는 사실을 인정하고 주주를 다른 시선으로 볼 수 있으면 기업의 목적이 주주 가치 극대화라는 단순한 하나로 귀결될 수 없다는 사실은 너무나 자명해진다. 기업의 목적은 이윤 추구, 기술 혁신, 시장 점유율 제고, 미래 성장, 사회 기여 등의 복합적인 필요와 요구 속에서 균형을 맞추어가는 것이어야 한다.

그렇다면 경영진과 이사회의 역할이 무엇보다 중요해진다. 관심과 추구하는 가치가 서로 다른 개인 또는 기관이라는 주주들의 요구를 어떻게 이해하고 조정할 것인가라는 막중한 책임이 그들에게 주어지기 때문이다. 각기 다른 주주들의 상충하는 이해관계 사이에서 경영자가 재량권을 가지고 균형을 잡는 것이, 엄격하게 주주 최우선의 원칙만을 고집하는 것보다 장기적으로 투자자 전체의 이익에 훨씬 도움이 될 수 있다. 기업의 목적과 주주의 본질에 대해 이렇게 이해를 넓혀나가야만 주주와 이해관계자를 비롯한 우리 모두가 이로워진다.

류영재(한국기업거버넌스포럼 회장, 서스틴베스트 대표)
나는 이 책을 읽으면서 한국 자본주의가 오래전에 죽은 경제학자들의 사상을 여과 없이 수용하며, 여전히 그것에 지배당하고 있지는 않은지 생각해보게 되었다. 그중에서도 “기업의 목적은 무엇인가?” “기업은 누구를 위해 복무해야 하는가?”라는 근원적이고도 묵직한 물음들에 대해 우리는 얼마나 치열한 담론 전개를 통해 우리 사회 구성원들이 공감할 수 있는 우리만의 독창적 해답을 찾으려고 노력했는지 자문하지 않을 수 없었다.

송옥렬(서울대 로스쿨 교수)
주주 최우선주의 논쟁은 지금 기업법과 재무학에서 가장 뜨거운 화두이다. 기업의 목적이 무엇인가 또는 무엇이어야 하는가에 관하여, 그동안 우세를 점해왔던 주주 자본주의에 대항하여 이해관계자 자본주의가 강조되는 양상을 보이고 있다. 독자들은 이 책을 통해 현재 벌어지는 주주 자본주의와 이해관계자 자본주의 간의 논쟁을 명확하게 이해할 수 있을 것이다.

이한상(고려대학교 경영대학 교수)
극심한 정치적 분열과 양극화의 시대에 기업이 사회적 희생을 대가로 자신들의 이익만 도모하는 악의 축으로 몰리고 있다. 환경-사회-거버넌스(ESG)의 중요성이 강조되는 지금, 이 책은 기업이 사회의 공공선을 달성하는 중요한 기구로 어떻게 주주의 이해를 넘어 우리 모두에게 사랑받는 존재가 될 수 있을까에 대한 중요한 질문을 던진다. 기업 경영자, 주주, 이해관계자 모두 읽어야 할 필독서다.

김병권(정의정책연구소 소장)
“주주 가치 극대화는 경영상의 의무가 아니라 단지 선택 사항일 뿐이다.” 저자는 통념을 깨면서 법적으로 주주 가치를 우선해야 할 의무는 없다고 확인한다. 주주 가치 경영은 기업의 장기 전망을 위해서도 바람직하지 않으므로 좋은 선택이 될 수도 없다. 이 책은 2008년 글로벌 금융 위기에서 사실상 사망 선고를 받았지만 지금도 살아남은 주주 가치 신화에 대한 가장 통렬한 비판서다. 심지어 간결하고 선명한 서술이라는 장점까지 갖춘 책.

추천의 글 - 주주 최우선주의를 정확하게 이해할 가장 좋은 기회 | 송옥렬
해제 - 주주 자본주의와 이해관계자 자본주의, 우리는 어디에 서야 할까? | 류영재
서문

서론 - 세상에서 가장 멍청한 아이디어
주주 가치 이데올로기 | 주가를 올리기 위한 모험 | 모두를 이롭게 하라 | 새롭게 보는 주주와 기업 | 주주 가치, 정말로 맞나?

1부 주주 가치는 허상이다

1장 주주 가치라는 발상
기업의 목적에 대한 대논쟁: 초창기 | 다시 떠오른 주주 최우선주의 | 왜 주주 가치 이데올로기가 통하는가 | 주주 최우선주의, 절정에 달하다

2장 주주 최우선주의, 기업법을 오해하다
닷지와 포드의 싸움 | 짖지 않는 개 | 주주 최우선주의를 배제하는 ‘경영 판단의 원칙’ | 그럼 무엇을 추구하나?

3장 주주 최우선주의, 기업 경제를 배신하다
주주 최우선주의의 학문적 근간: 주인-대리인 모델 | 주인-대리인 이론의 기본 전제 | 첫 번째 잘못된 전제: 주주가 기업을 소유한다 | 두 번째 잘못된 전제: 주주는 잔여 청구권자이다 | 세 번째 잘못된 전제: 주주는 주인이고 이사회는 대리인이다 | 왜 주인-대리인 모델을 끌어들였나?

4장 주주 최우선주의, 증거를 왜곡하다
주주 가치 이론의 분석: 결과는 불투명 | 다이너마이트로 하는 낚시 | 주주 가치 이데올로기와 투자자 수익 | 주주 가치 이데올로기와 상장기업 | 투자자들도 딱히 원하지 않는 주주 최우선주의 경영 | 외국의 사례들 | 이제 새로운 패러다임이 필요하다 | 새로 등장하는 아이디어

2부 주주가 정말 원하는 가치는 무엇인가?

5장 단기 투기자와 장기 투자자의 충돌
효율적 시장 가설의 이면 | 왜 그렇게 자주 사고 자주 팔까? | 어떻게든 주가를 올려라? | 다른 투자 기간, 충돌하는 이해관계 | 주주 가치의 관리는 예측 기대치 관리

6장 스스로 돛대에 묶이는 율리시스
주주, 율리시스가 되다 | 손을 묶을 때 얻는 장점 | 더 많은 장점: 기회주의 제한 | 다른 장점들: 이해관계자들의 투자 독려 | 투자자들의 손을 묶는 몇 가지 예 | 팀 협업의 필요성

7장 헤지펀드와 유니버설 오너
기업이 실재이고 주주가 허구이다 | 손해는 누가 보는가? | 양쪽 모두의 한계 | 자신의 부에만 관심이 있는 헤지펀드 | 헤지펀드가 유니버설 오너보다 유리한 이유

8장 양심을 지키기 위해
사람들 대부분은 사이코패스가 아니다 | 대부분의 주주 역시 사이코패스가 아니다 | 우리 안의 하이드 씨 | 양심을 버리게 하는 주주 가치 사고

결론 - 죽은 경제학자의 노예
공생자인가, 포식자인가? | 주주 가치 사고로 덕을 본 사람들 | 신화의 유혹 | 단 하나의 기준은 불가능하다 | 현실을 제대로 보기 | 새로운 논의가 가르쳐주는 것 | 기업을 어떻게 생각할 것인가?

옮긴이 후기
주석
찾아보기

단도직입적으로 말하면 소위 주주 가치를 우선시하는 경영은 대부분의 기업에 좋을 것이 없고 오히려 큰 실수를 저지르는 것이다. 주주 가치를 우선시하면 경영자들은 장기적인 성과를 낼 기회를 희생시키고 근시안적으로 단기 성과에만 집중하게 된다. 즉 투자와 혁신을 무산시키고 직원들과 고객, 사회 공동체에 피해를 주며 기업이 무모하고 반사회적이고 사회적으로 무책임한 행동들을 주저하지 않게 한다. 결국 소비자, 직원, 사회 공동체, 투자자 모두에게 좋을 것이 없다. - p.22

이 책이 말하고자 하는 바는, 주주 가치라는 것이 하나의 이데올로기에 불과하며 법률적 의무 사항도 아니고 현대의 기업 경영을 위한 필수 불가결한 사항도 아니라는 것이다. 미국의 기업법은 상장기업의 이사들에게 주가나 주주의 부를 극대화할 것을 요구하지 않으며 그랬던 적도 없다. 오히려 반대로, 이사회가 이사 자신들의 배만 불리려고 하지 않는 한, 기업법은 이사회에 여러 면에서 자유 재량권을 보장해 상장기업이 다른 목표들을 추구할 수 있게 한다. - p.35

주주 가치 극대화라는 철학적 주장도 기업의 경제적 구조와 관련된, 부정확한 사실에 근거한 주장에서 비롯되었다. 예를 들면 주주가 기업을 ‘소유한다’는 생각, 기업의 이익에 대해 유일한 잔여 청구권을 가진다는 생각, ‘주인’으로서 이사진을 고용하고 통제하여 그들이 ‘대리인’으로 행동하도록 하는 존재라는 생각은 모두 잘못 알려진 것이다. - p.41

이 논리에 결정적 문제가 하나 있다. 기업법이 이사회, 경영진, 직원들에게 주주의 부를 극대화하도록 의무화하고 있다는 바로 그 생각이 사실이 아니라는 점이다. 미국 상장기업의 이사와 경영진에게 주주의 부를 극대화할 법적 의무가 있다는 주장에는 확실한 법적 근거가 없다. 이 생각은 그야말로 만들어진 이야기이다. - p.70

일반인과 저널리스트, 심지어 밀턴 프리드먼 같은 경제학자들은 종종 무심코 주주가 기업을 ‘소유하고 있다’고들 이야기한다. 때로는 이 분야에 대해 더 잘 알고 있을 법대 교수들조차 별 고민 없이 같은 이야기를 되풀이한다. 하지만 법률적인 관점에서 기업은 독립적인 법인으로 스스로 존재한다. 자연인이 누구에게 소유당하는 것이 아니듯이 말이다. - p.92

만약 성공적으로 잘 돌아가고 있는 기업에 초점을 맞춘다면 서술적인 관점에서 주주가 기업의 잔여 청구권자라는 주장은 한눈에 잘못되었음이 명백하다. 파산의 경우가 아니라면 기업이 법적 책임을 다했다고 해서 남은 모든 이익을 주주에게 돌리는 것은 심각하게 잘못된 방향으로 가는 것이다. - p.97

법률상 ‘주인’이라는 단어는 일반적으로 어떤 사람(‘대리인’)을 자신의 이익을 위해 일하도록 고용한 주체를 의미한다. 그러므로 주인은 고용인의 채용 이전에, 그리고 그와 독립적으로 존재한다. 하지만 기업 구성에서는 기업의 ‘설립자’가 기업을 위해 일해줄 이사회를 반드시 지정하는 것이 첫 번째 요건이다. 이사회가 존재한 이후에야 비로소 기업은 주식을 발행하고 주주를 모집할 권한과 능력을 갖게 된다. 기업 자신과 (‘대리인’으로 여겨지는) 이사회가 먼저, 그리고 독립적으로 존재해야만 (‘주인’으로 여겨지는) 주주가 존재하는 것이다. - p.100

주주 중심의 기업이 더 우월함을 증명해 보이려는 수십 건의 실증 연구가 있었다. 그러나 안타깝게도 주주 최우선주의가 실제로 기업의 더 좋은 성과로 나타난다는 믿을 만한 결과는 발견되지 않았다. - p.112

주주들 사이의 이해관계 충돌 상황으로 인해 표준적인 주주 중심 모델은 딜레마에 빠진다. 주주마다 선호가 다르다면 주주 중심이라는 말은 도대체 어떤 주주의 장단에 맞추란 말인가? 만약 주가가 펀더멘털 가치를 항상 반영하는 것이 아니라면 이사회가 기업의 미래를 위해 투자하기를 원하는 장기 투자 주주와, 행동주의 헤지펀드와 같이 오늘의 주가가 올라가기만을 바라는 단기 투자 주주 사이에는 이해관계가 충돌할 수밖에 없다. - p.145

안타깝게도 투자에 관해서는 주주 최우선주의 이데올로기가 우리 안의 하이드 씨를 끄집어내도록 설계된 듯이 보인다. 기업의 표준적인 주주 중심 모델은, 기업이 이해관계자, 사회, 자연환경에 어떤 영향을 주는지에 대해서는 신경 쓰지 말고, 수단과 방법을 가리지 말고 주가를 올리도록 경영진에게 압력을 행사해도 괜찮으며 그것이 주주에게 도덕적으로 옳은 일이라고 가르친다. 또한 주주 가치라는 말은 다른 투자자 대부분도 이기적으로 행동한다는 의미를 내포한다. - p.202

존 메이너드 케인스(John Maynard Keynes)는 유명한 말을 했다. “경제 학자와 정치사상가의 사상은 옳건 그르건 간에 우리가 생각하는 것보다 훨씬 강력하다. 사실 이 세상은 극소수에 의해 움직인다. 현장에 있는 사람들은 자신이 어떤 지성의 영향에서 상당히 벗어나 있다고 믿지만, 항상 죽은 경제학자의 노예일 뿐이다.” 냉정하게 볼 때 주주 가치 이데올로기는 죽은 경제학자의 사상이 남긴 흔적일 뿐이다. - p.223