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투자자의 리스크 관리는 더이상 기업에게 맞지 않다!

『기업은 투자자의 장난감이 아니다』는 시장변수의 예상치 못한 변동이 기업에 초래하는 재무리스크를 어떤 관점에서 어떻게 관리해야 하는지에 대해 살펴본 책이다. 재무리스크 관리에 대한 기존의 재무·경영학 이론의 문제점을 비판하고, 기업이 타당한 의사결정을 내리는 데 도움이 되는 재무리스크 관리의 새로운 원칙을 제시한다. 저자는 기업의 리스크 관리와 관련이 있는 잘못된 역설 7가지를 제시하고 그에 대해 반론을 펼친 후, 기업 재무리스크 관리의 2단계 의사결정 원리를 제시한다.

《이 책은》
환율이나 원자재 가격과 같은 시장변수의 예상치 못한 변동이 기업에 초래하는 재무리스크를 어떤 관점에서 어떻게 관리해야 하는지에 대해 근본적인 질문을 던지고 올바른 답을 찾아보는 시도를 해본 책이다. 재무리스크 관리에 대한 기존의 재무·경영학 이론의 문제점을 비판하고, 기업이 타당한 의사결정을 내리는 데 도움이 되는 재무리스크 관리의 새로운 원칙을 제시한다.

《출판사 서평》
지난 30여 년간 주식시장을 포함한 금융부문의 영향력이 크게 증대함에 따라 실물경제 부문에 초래된 간접적인 결과 중 하나로 기업의 리스크 관리가 제 궤도에서 벗어난 점을 꼽을 수 있다. 리스크 관리의 이론과 방법은 금융부문의 요구에 따라 기술적으로 매우 세련되어진 반면에 그 개념상의 오해와 적용상의 혼란으로 인해 기업의 리스크 관리가 정작 기업의 타당한 의사결정에는 오히려 방해가 되는 지경에 이르렀다. 기업의 관점에서 벗어나 금융시장에서 돈을 굴리는 투자자의 관점에서 리스크 관리의 이론과 기법이 발전해왔기 때문이다.
예를 들어 현대 재무이론의 4대 기둥이라고 할 수 있는 마코위츠의 이론, 모딜리아니와 밀러의 MM정리, 자산가격결정모형(CAPM), 옵션가격결정이론(OPT)이 모두 기업보다는 투자자나 금융기관의 관점에서 구성된 이론이다. 이런 이론들에 입각한 투자이론이나 리스크 관리 기법은 이미 만들어진 재산을 ‘크게 잃지 않기 위한’ 방법을 알려주는 정도의 역할을 하는 데 그친다. 예측할 수 없는 미래의 불확실성을 무릅쓰고 투자에 나서서 새로운 부를 일구는 기업의 역할은 끼어들 틈이 없다.
이 책의 지은이는 위와 같은 문제의식에서 기업의 리스크 관리와 관련이 있는 잘못된 역설 7가지를 6장부터 12장까지 7개 장에 걸쳐 제시하고 그 하나하나에 대해 차례로 반론을 편다. 그 반론의 논증 과정은 다소 전문적이어서 일반 독자에게 생소할 수 있지만, 그 반론의 결론은 상식적이어서 일반 독자도 쉽게 받아들일 수 있다.
예를 들어 ‘VaR(Value at Risk; 발생 가능한 최대손실 금액)를 이용하여 리스크 관리를 한다’는 잘못된 역설에 대해 지은이는 반론의 논증을 전개한 끝에 이렇게 결론을 내린다. “미래의 변동성에 대한 예측 등 불확실한 것들을 가정한 토대 위에서 VaR를 아무리 정교하게 계산해봐야 그것은 모래 위에 쌓은 성일 따름이며, 기업은 오히려 미래는 계량화하기 어려운 불확실한 대상이라는 사실을 받아들이는 것이 낫다.”
지은이는 이처럼 기존 이론들을 비판한 다음 자기 나름의 대안을 ‘권(權)의 규칙’이라는 이름으로 제시한다. 간략히 얘기하면, 이것은 기업 재무리스크 관리의 2단계 의사결정 원리다. 즉 1단계로 미래의 시장 리스크에 대한 주관적 확률분포의 기댓값을 비교기준으로 삼아 ‘평균효과’를 가늠하고, 2단계로 그 확률분포의 표준편차를 비교기준으로 삼아 ‘변동성효과’를 가늠하여 최종 의사결정을 내리는 것이다.
지은이는 맺음말에서 두 가지를 다시금 강조한다. 그것은 “리스크라는 개념을 근본적으로 다시 생각해봐야 한다”는 것과 “리스크 관리와 관련해 기업은 기업의 소명이 무엇인지를 다시 생각해봐야 한다”는 것이다. 이 책의 표제 ‘기업은 투자자의 장난감이 아니다’에는 바로 이런 뜻이 담겨 있다.

들어가는 말
1. 리스크, 위험, 불확실성
2. 투자자의, 투자자에 의한, 투자자를 위한 재무론
3. 규범적 지식, 서술적 지식, 처방적 지식
4. 어떤 리스크를 관리할 것인가
5. “선도는 최선의 헤징수단이므로 그 손실은 괜찮다”
6. “옵션은 비용이 비싸서 할 수 없다”
7. “VaR를 이용하여 리스크 관리를 한다”
8. “시장리스크에 대한 견해를 갖는 것은 금물이다”
9. “헤지 결정 시 기초자산의 예상 평균값을 쓴다”
10. “재무제표에 파생거래 손실이 나오면 안 된다”
11. “매칭이나 네팅이 되면 헤지할 필요 없다”
12. 어떻게 최적의 헤징수단을 선택할 것인가
맺는 말
참고문헌

기업의 경영은 고단한 일이다. 한마디로 얘기하자면, 그것은 산 비탈길에서 저절로 굴러 내려가는 커다란 돌을 반대로 밀어 올리는 것과 비슷하다. 시시포스의 고역과 같다. 끊임없이 새로운 문제가 등장하고, 문제를 조금 완화시켰나 싶으면 그것이 새로운 평범한 상태가 되어 이번에는 다시 그 상태를 뛰어넘어야 한다. 이 과정이 영속적으로 반복된다. (6쪽)

VaR로 계산한 값은 정상상태에서 일상적이지 않은 극한의 손실이 발생할 때 그게 ‘어느 수준이다’라는 것을 얘기하고자 하는 것인데, 막상 어떠한 금융위기가 닥치고 나면 그 정상상태에서 계산한 값은 아무 소용이 없어지고 완전히 다른 체제에 속하는 값이 현실에서 벌어진다. 그렇다면 도대체 VaR의 소용은 무엇이란 말인가. (26쪽)

자산가격결정 모형에 의해 계산되는 기대수익률을 기업의 요구수익률로 써야 한다는 생각 자체에는 기업을 기업가(Entrepreneur) 혹은 산업자본가(Industrial Capitalist)에 의한 혁신의 매개체로 보기보다는 금융자본가와 투자자의 투자 혹은 투기의 대상으로 보는 관점상의 심연이 가로놓여 있다. 기업가는 투자자가 부리는 종에 불과한 존재로서 투자자의 수익률-변동성의 2차원적 평면 상에 위치하는 한 점에 불과하다는 것이다. (56쪽)

기업의 재무리스크 관리를 다룬 일반적인 책들을 보자. 선도나 선물을 통해서 변동성을 제거하는 것이 가장 바람직한 리스크 관리 방안이라는 식으로 쓰여져 있는 경우가 다반사이다. 그런데 사실, 변동성 제거가 헤징의 가장 중요한 목적이라는 이런 진술 자체가 바로 기업의 관점이기보다는 현대 포트폴리오 이론에 입각한 투자자의 논리다. 기업은 불확실성을 짊어지고 사업을 벌여 수익을 창출해내는 도구다. 변동성 혹은 불확실성은 피해갈 수 없는 숙명과도 같은 것이다. 그러한 계량화 가능한 변동성이 염려스러웠다면 기업가는 아예 기업을 시작하지도 않았다. (58~59쪽)

세상에는 두 종류의 회사가 있다. 하나는 실제로 수요되는 제품과 서비스를 생산하는 회사이다. 우리는 이를 기업이라고 부른다. 또 하나는 실제로 수요되는 제품과 서비스를 생산하지 않고 단지 돈의 흐름에 끼어들어 수익을 거두는 회사다. 우리는 이를 금융회사라고 부른다. 기업과 금융회사 둘 중 무엇이 더 중요할까? 다음 문장을 보면 답은 누구에게도 명백해질 것 같다: ‘금융회사가 없어도 기업은 존재할 수 있지만, 기업이 없으면 금융회사는 불필요하여 완전한 사회적 잉여에 불과하게 된다.’ (68쪽)

그러면 어떠한 전망, 어떠한 예측을 하는 것이 시장리스크에 대한 진정한 견해를 갖는 것일까? 우선 그것은 미래의 불확실성을 하나의 숫자로 요약해 버리고자 하는 우리의 경향과 맞서 싸우는 것이다. 환율에 대한 전망을 하라는 것은 하나의 숫자를 공중에 써보라고 요구하는 것이 아니다. 시장에서 거래되는 물품과 자산의 가격은 언제나, 거의 항상 언제나 올라갈 수도 있고 내려갈 수도 있다. 그 두 가지 가능성이 언제나 열려 있음을 겸허하게 받아들이는 것이 필요하다. (177쪽)

필자는 학계에서 이 헤징수단의 선정에 대한 문제에 대해서 어떠한 답을 내놓았는지를 광범위하게 찾아 보았다. 재무, 파생거래, 리스크 관리 분야의 교과서들을 모조리 훑었고, 이 분야 및 유관 분야의 거의 모든 참고서 및 서적들을 샅샅이 뒤져 봤으며, 그것도 모자라서 재무 분야의 국내외 학회지들을 찾고 찾고 또 찾아 보았다. 그 결과, 어느 누구도 이 문제에 대해서 직접적인 답을 내놓은 적이 없는 것을 깨달았다! 한마디로 충격이었다. (207쪽)

기업은 기업의 소명이 무엇인지를 다시 한번 생각해볼 필요가 있다. 상장회사에 대해 투자자의 관점에서 쓰인 재무이론만 배우다 보니 상장되어 있지 않은 비상장회사들조차도 자신의 입장과 관련이 없는 얘기들을 하게 된다. 기업은 투자자의 장난감이나 노리개가 아니다. 기업은 새로운 혁신을 이 세상에 가져올 수 있는 어쩌면 유일한 주체이면서 수단인 것이다. 이 사실을 망각하면 기업의 운영을 회계상의 재무제표를 관리하는 것이 전부인 것으로 오해하게 된다. 그러한 관점에서는 오직 대리인만 존재할 뿐 주인은 발견되지 않는다. (221쪽)