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현명한 투자를 위한 기업 가치 평가 입문서!

기업의 적정 가치를 구하는 방법론을 쉽게 설명한 책『밸류에이션』. '밸류에이션'이란 기업 가치를 평가하는 일, 즉 회사의 가격을 산정하는 작업을 말한다. M&A 전문가인 저자는 기업 외부에서 기업 가치를 평가하고 기업 내부에서 기업 가치를 끌어올린 자신의 경험을 바탕으로 가치 평가에 관한 객관적인 시각을 보여준다. 기초 개념에서부터 재무 이론, 실무 현장에서의 적용 방법에 이르기까지 밸류에이션을 친절하게 설명하고 있다. 기초편에서는 기업 가치라는 글로벌 공통의 경영 언어에 집중했고, 응용편에서는 기업 가치가 실제 비즈니스 현장에서 어떻게 활용되는지 살펴본다.

기업 가치라는 글로벌 경영 언어 이해하는 법
M&A 전문가의 현장감 넘치는 생생한 해설

지금까지 밸류에이션과 관련된 책은 두 가지만 존재했다. 하나는 아카데믹한 숫자 놀음을 가르쳐주는 책이며, 다른 하나는 재무제표 분석에서 조금 더 나아간 지나치게 단순화된 책이다. 그러나 이제 제3의 장르가 등장했다. M&A 전문가가 들려주는 밸류에이션 방법론이다. 현장감이 살아 있으면서 다양한 밸류에이션 기법들을 쉽게 전달한다는 점이 이 책의 최대 장점이다.
- 최준철 (VIP투자자문 대표, 『한국형 가치투자 전략』 저자)

밸류에이션이란 무엇인가?

“그 회사의 값어치는 얼마나 될까?”

밸류에이션(valuation)이란 이 물음에 답을 찾아나가는 과정이다. 다시 말해 밸류에이션이란 기업 가치를 평가하는 일, 즉 ‘회사의 가격’을 산정하는 작업을 말한다.
주식시장은 기업 가치를 잘게 쪼개서 매매하는 공간이다. M&A는 기업 가치를 통째로 매매한다고 할 수 있다. 기업 입장에서 보면, 주식시장은 잘게 쪼갠 지분을 넘겨주고 사업자금을 조달하는 장소이고, M&A는 기업의 주인이 바뀌는 일이다. 기업의 원 주인은 M&A를 통해 큰돈을 벌기도 하지만, 잘못된 경영으로 헐값에 기업을 팔아야 하는 경우도 생긴다. 이처럼 주식 투자든 M&A든 기업과 투자자는 기업 가치라는 기준을 매개로 연결된다. 그러므로 정확한 기업 가치의 산정은 기업과 투자자 모두에게 중요한 의미를 갖는다.

가치 평가에 앞서 혼동을 피하기 위해 ‘가치’의 의미를 명확하게 정의해야 한다. 일반적으로 사회에 기여하는 바를 의미하는 사회적 가치를 줄여서 가치라고 표현하곤 한다. 물론 이것은 밸류에이션에서 말하는 가치가 아니다. 어떤 물건이나 서비스를 이용함으로써 얻는 효용을 의미하는 이용가치, 보유한 재산를 평가한 자산가치 등도 가치로 표현되기는 하지만 이 역시 밸류에이션에서 말하는 가치는 아니다. 경영이나 재무 이론에서 의미하는 ‘기업 가치’란 기업이 지금 어느 정도의 자산이 있으며 앞으로 벌어들일 이익의 규모는 얼마나 되는가를 총제적으로 평가한 그 기업의 역량, 즉 기업의 투자 가치를 의미한다.
기업 가치에는 미래에 얼마는 벌어들일지에 대한 그 기업의 역량이 반영되어야 하며, 따라서 미래에 벌어들일 수익까지를 평가하여 반영한다. 이런 의미에서 기업 가치는 미래 수익(현금흐름)의 현재가치로 표현된다. 이때 중요한 개념으로 등장하는 것이 '현재가치'와 '할인율'이다.

M&A 전문가의 현장감 넘치는 해설

그동안 국내에 출간된 기업 가치 평가 책들은 크게 두 부류로 대별된다. 경영학 교재처럼 일반인이 접근하기에는 지나치게 어렵고 또 두꺼운 책 아니면, 가치 평가 이론을 단순화시켜 투자 관점에서 해석한 책들이 대부분이었다. M&A 전문가인 모리오 아키라의 『밸류에이션』은 기업 가치 그 자체의 의미에 집중하면서 투자 가치로서의 기업 가치를 구하는 방법론을 일반인들도 알기 쉽게 서술하고 있다.
책은 크게 두 부분으로 나뉜다. 기초편에서는 ‘기업 가치’라는 글로벌 공통의 경영 언어에 집중한다. 기업 가치의 의미와 결정 요인을 살피고, 주식시장에서 지금 평가된 ‘회사의 가격’과 앞으로의 현금흐름을 반영하는 ‘기업 가치’를 구별한다.
응용편에서는 기업 가치가 비즈니스 현장에서 어떻게 활용되는지를 살핀다. 실제 주식시장과 M&A 현장에서 기업 가치를 산정하는 다양한 방법을 보여주고, 가상의 M&A를 통해 실제 가치 평가 방법들이 어떻게 적용되는지를 설명합니다.
『밸류에이션』의 저자는 대학(교토대학)과 대학원(하버드대학 로스쿨)에서 법률을 전공하고, 일본흥업은행과 골드만삭스에서 M&A 업무를 담당한 M&A 전문가이다. 또 미국 상장기업인 러버메이드의 아시아 사업 개발 담당 부사장을 역임하고 이후 일본 기업에서 경영 전략과 IR 업무를 담당하기도 했다. 이처럼 기업 외부에서 기업 가치를 평가하고 그것을 바탕으로 M&A 거래를 담당하고, 기업 내부에서 기업 가치를 끌어올리는 일도 경험한 저자답게 『밸류에이션』에는 기업 가치에 대한 본질적인 이해, 기업과 투자자 입장의 균형 잡힌 시각이 담겨 있으며, 다양한 밸류에이션 방법론이 현장감 넘치는 설명과 함께 실려 있다.

『밸류에이션』은 기초 개념에서부터 재무 이론, 실무 현장에서의 적용 방법에 이르기까지 밸류에이션의 모든 것을 쉬운 언어로 친절히 설명하고 있는 훌륭한 기업 가치 평가 입문서이다. 일본 닛케이경제신문출판사(닛케이BP) MBA 시리즈의 한 권으로 2001년도에 출간되었으며, 10년이라는 오랜 기간 동안 가치 평가 입문서로서 가장 훌륭하다는 호평을 받고 있다.

[ 추천사 ]

M&A는 기업에 있어 주요한 성장 전략 중 하나이다. 모리오 아키라의 『밸류에이션』은 M&A에 필수적인 기업의 적정 가치를 구하는 방법을 매우 알기 쉽게 설명하고 있다. 그러면서도 투자의 본질을 놓치지 않는다. 가치 평가 입문서로서 첫손가락 꼽기에 부족함 없는 책이다.
- 김종훈 (한국투자파트너스 투자2본부 본부장)

기업 밖에서 여러 형태의 M&A와 투자를 경험하고, 기업 안에서 경영에 관여했던 전문가의 저서답게 기업의 가치란 무엇이고, 그 가치를 어떻게 평가해야 하는가에 대한 통찰이 돋보인다. 단순화의 한계도 존재하지만, 그것이 개념의 본질에 대한 이해와 효과적인 설명 등 이 책의 장점을 가리지는 않는다.
- 정재기 (메릴린치 코리아 M&A 담당 이사)

지금까지 밸류에이션과 관련된 책은 두 가지만 존재했다. 하나는 아카데믹한 숫자 놀음을 가르쳐주는 책이며, 다른 하나는 재무제표 분석에서 조금 더 나아간 지나치게 단순화된 책이다. 그러나 이제 제3의 장르가 등장했다. M&A 전문가가 들려주는 밸류에이션 방법론이다. 현장감이 살아 있으면서 다양한 밸류에이션 기법들을 쉽게 전달한다는 점이 이 책의 최대 장점이다.
- 최준철 (VIP투자자문 대표, 『한국형 가치투자 전략』 저자)

머리말
프롤로그

[기초편] 도구를 이해한다 - 경영의 글로벌 공통 언어

제1장 기업 가치라는 공용어

1. 공용어의 시대
2. 기업 가치란
기업 가치는 투자 가치
3. 투자자란 누군가
4. 투자 가치의 산정법
세 가지 개념 ∥ 현재가치 : 내일의 100보다 오늘의 90 ∥ 할인율 : 리스크를 숫자로 치환한다 ∥ PV = C/r : 영원히 매년 100만엔을 받을 수 있다면

제2장 기업 가치를 결정하는 요인

1. 의외로 단순하다 : PV = C / (r - g)
2. 동전의 양면 : 주가수익비율과 기대수익률
3. 금리와 주가의 친밀한 관계
4. 회사의 개성을 숫자로 표현한다
할인율 = 기대수익률 = 자본비용 ∥ 위험한 회사 ≠ 리스크가 있는 회사 : 베타(β)란? ∥ 주식시장 프리미엄의 산정 : 주식은 국채보다 고이율
(컬럼) 미국 투자은행의 현장은 계산보다 예술의 경지
5. 인터넷 벤처기업의 주가 형성의 이해

제3장 회사의 가격과 기업 가치의 차이

1. 주식의 가격의 회사의 가격
스톡옵션은 주가를 내리는가
2. 대차대조표와 회사의 가격의 관계
회사의 가격과 기업 가치는 다르다 ∥ 대차대조표의 구조 ∥ 기업 가치와 시가총액의 차이
3. 브랜드나 인재의 가치는 어디에 나타나는가
대차대조표에는 없는 가치 ∥ 브랜드 가치의 산정 ∥ 점점 증대하는 브랜드 가치의 중요성 ∥ 브랜드 실추 사고의 타격

기본편의 정리
공통 언어로 이해한다는 것 ∥ 왜 지금 기업 가치인가 ∥ 무차입 경영, 평가익 경영의 본질 - 대차대조표와 회사의 가격

[응용편] 주가 산정과 M&A의 실무

제4장 회사의 가격 결정의 실제 1 - 시장에 의한 평가

1. 비슷한 회사와의 비교 - 애널리스트의 왕도
비슷한 회사는 가격도 같을까 ∥ 비슷하다는 기준
2. 비교의 기준 - 평가에 도움이 되는 재무제표 읽는 법
손익계산서와 현금흐름 계산서의 구조 ∥ 평가를 위한 현금흐름과 자금 조달을 위한 현금흐름의 차이 ∥ 기업가치를 적나라하게 드러내는 지표: EBITDA배율 ∥ PER와 PBR는 쓸모 있는 지표인가 ∥ PER는 소극적인 회사가치 ∥ PBR가 갖는 의미 ∥ 만능인 지표는 없다 ∥ 언제의 숫자를 쓸 것인가
3. 실제로 해보자 - 기업편람의 여기를 보자
배율비교표 작성법 ∥ 편의점 4사 비교 ∥ 자동차 회사 5사 비교
(컬럼) 안정 주주는 기업가치를 왜곡시키는가 - 시장에 의한 평가의 현실과 한계

제5장 회사의 가격 결정의 실제 2 - 회사를 인수하는 경우

1. 시장의 평가와 인수 가격 평가의 차이
절차와 진행 방법상의 차이 ∥ 회사의 가격 자체가 달라지는 이유
2. 교과서적인 방법과 실무 전문가의 방법
전통적인 기업가치 산정법 ∥ 유사 상장회사 대조 방식 ∥ 유사 거래 대조 방식 ∥ 현금흐름 할인(DCF) 방식 ∥ 통합 모델
3. 회사의 숨겨진 비밀을 찾아라
듀딜리전스라는 절차 ∥ 간과하기 쉬운 가치
(컬럼) 알몸이 되지 못하는 일본 기업
4. 주주를 납득시키는 인수가격
주가 희석 - 주주이익이 희석된다는 것은 ∥ 합병 및 주식 교환에 의한 인수 시의 평가 방법 ∥ 주식 교환은 도깨비방망이인가

제6장 M&A를 통한 가치 창출

1. 높은 가격이 왜 정당화되는가
회사를 인수하는 이유 ∥ 직접 시작하느냐 인수하느냐
(컬럼) 투자가에게 있어 시너지란
2. 지불해야 할 가격의 상한
프리미엄의 근거 ∥ 프리미엄은 누구의 것인가
3. 지렛대 원리에 의한 투자수익률향상
레버리지 효과의 정체

제7장 M&A 현장의 실황중계 - A사를 매수하라

1. 전문가가 일반적으로 산정한 경우의 회사의 가격
2. 실력파 외국계 기업 X사가 나서면 가치가 달라진다
3. 재무 마술사의 아슬아슬한 곡예 : LBO

제8장 ‘좋은’ M&A와 회사 경영

1. 좋은 M&A란
Win-Win의 원칙 ∥ 주주의 이익과 사원의 이익 ∥ 주주이익과 사원이익을 일치시키는 방법 : ESOP LBO, MBO
2. 좋은 M&A를 하기 위해서는
좋은 M&A 협상과 좋은 M&A : 외부전문가의 역할과 한계 ∥ 전문가의 일과 당사자의 일 ∥ 좋아야 할 M&A와 좋은 결과의 M&A의 차이 ∥ 좋은 M&A를 시행하기 위한 체제 ∥ 끈끈한 일본의 조직 고유의 사정
3. 결국 경영력의 싸움
주주 기대에 부응하는 경영 ∥ 적대적 매수는 악인가 ∥ 적대적 TOB란 ∥ ‘적대적’이라는 의미의 어려움 ∥ 정통적인 기업 방위 수단 ∥ 그리고 모든 책임은 국민에게로 돌아온다

에필로그 회사의 가격과 자본주의의 숙명
어느 미국 상장회사의 영광과 조락 ∥ 국민성의 차이라 할수 있을까 ∥ 미국의 주주 지배의 역사 ∥ 1960년대 미국과 현대 일본의 공통점

맺음말

용어집
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