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증권분석 [양장/3판 개정판]

원제 : SECURITY ANALYSIS
소득공제

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출판사 서평

기업의 내재 가치를 철저하게 분석하여,
원금의 안전과 충분한 수익을 보장받을 수 있도록,
그 원칙과 기법을 체계적으로 설명하는 가치 투자서의 고전!


이 책은 증권(채권, 우선주, 보통주)의 선택, 투자와 투기의 구분, 선순위 증권(채권, 우선주)과 보통주 투자에 따르는 권리와 진정한 이익, 리스크 관리에 관한 일반 원리, 실용적인 안전성 점검, 저평가 종목 발굴 기법, 주주와 경영진의 관계 등 가치 투자에 필요한 개념과 기법을 비판적 관점을 가지고, 논리적으로 추론해내는데 중점을 두고, 이론을 위한 이론이 아닌 실제로 가치가 있는 이론을 강조하는 저자의 실용성이 빛나는 가치 투자서의 원전이다.
경영대학원 교재로 쓴 책이다 보니 초보 투자자에겐 조금 어려운 내용으로 알려졌지만, 평소에 투자와 관련된 공부를 꾸준히 해온 투자자라면 충분히 읽어낼 수 있는 내용이다. 이번 3판 한국어 개정판은 역자 서문(밑의 ‘출판사 리뷰’에 실려 있음.)에 밝힌 번역의 원칙을 고려한다면, 지금까지 우리나라에서 출간한 그레이엄과 관련된 저서를 모두 아우르는 내용이다. 이제는 누구나 더 쉽게 그레이엄의 투자 기법과 원리를 접할 수 있는 바이블과 같은 책이다.

쉽지 않은 책
이 책은 고전 가운데 고전으로 꼽히는 명저이지만, 절대 쉽게 읽히는 책이 아니다. 이 책이 어려운 이유로 다음 몇 가지를 꼽을 수 있다.
첫째, 이 책은 벤저민 그레이엄이 명문 컬럼비아대 경영대학원에서 가르쳤던 내용을 정리한 책이다. 대상이 일반인도 아니고 대학생도 아니고, 상당한 기본기를 갖춘 대학원생이다. 워런 버핏도 이 책을 읽고 수업에 참가한 대학원생이었다. 따라서 초보자도 이해할 수 있는 친절한 설명 같은 것을 기대하기는 곤란하다.
둘째, 1951년에 발간되었으므로, 약 60년이 흘렀다. 당시의 경제 환경은 지금과 상당히 달랐다. 철도 산업과 공익 산업의 비중이 상대적으로 매우 높았고, 회계 방식과 규제 환경도 큰 차이가 났다. 게다가 당시에 사용하던 용어와 개념은 물론 문장 구성방식까지 지금과 달라서, 오늘날 미국인들이 읽어도 생소한 표현에 난해하다는 느낌이 들 것이다.
셋째, 그레이엄의 독특한 사고방식과 표현 스타일 때문에 이 책이 더 어려운 듯하다. 그레이엄은 당시 증권 업계의 통념을 뿌리째 뒤엎고, 새로운 용어, 개념, 계산법을 제시한 이단아에 해당한다. 이 가운데 일부는 이후 증권 업계의 기초로 자리 잡아, 오늘날 우리가 흔히 사용하는 주가수익비율(PER) 같은 친숙한 용어가 되었고, 일부는 이 책에서만 보게 되는 실험적 시도로 남았다. 게다가 고전 학자 출신이어서 그런지, 이러한 실험적 개념들을 고어와(古語) 폐어(廢語)까지 간간이 섞어가며 길고 복잡한 문장에 담았다. 원래부터 평범함을 거부하는 그가 만들어낸 개념과 논리가, 평범한 문장에 순순히 담길 성싶지 않다. 번역하는 과정에서 나는 이런 문장들이 힘에 겨워 지르는 비명을 끊임없이 듣는 기분이었다.

누구에게 적합한 책인가?
최고의 고전이지만 절대 만만치 않은 이 책은 과연 누가 읽기에 적합한가? 적어도 투자와 회계 분야의 기본 용어와 개념 정도는 알고 있어야 한다. 시류에 영합하는 얄팍한 투자 서적이 아니라, 두툼한 가치 투자의 고전을 몇 권 정도는 읽어본 사람이어야 할 것이다. 이 책에서 단편적인 투자 아이디어를 얻으려는 목적이 아니라, 체계적인 분석 방법과 통찰력 넘치는 사고방식을 배워 자신의 투자 방법론을 강화하려는 목적이어야, 이 책을 읽고 나서 실망하지 않을 것이다.
더 구체적으로 말하면, 이 책은 가치 투자를 진지하게 추구하는 중급 및 고급 투자자들에게 적합하다. 초급 투자자들에게는 이 책이 오히려 득보다 실이 많을 수 있으므로, 더 신중하게 생각하기 바란다. 아마도 이 책이 가장 도움이 되는 사람들은 증권 분석가(애널리스트)들이다. 책의 제목도 암시하듯이, 초지일관 증권 분석을 다루기 때문이다. 그리고 현업 펀드매니저들에게도 큰 도움이 되리라 믿는다. 일반 투자 서적에서 접하기 어려운 내용을 교과서처럼 체계적으로 짚어주기 때문이다.
이 책을 읽는 순서에 대해서도 유의할 사항이 있다. 이 책은 모두 7부로 구성되었는데, "2부. 재무제표 분석"과 "3부. 고정수익증권"은 내용도 다소 어려울 뿐 아니라, 우리나라의 투자 현실과도 상당한 거리가 있다고 생각된다. 따라서 회계학과 채권 투자에 상당한 지식이나 경험이 없는 독자라면 자칫 지치기 쉬우므로, 2부와 3부는 건너뛰고 읽은 다음 나중에 읽는 편이 바람직할 것이다.

번역 원칙
아무리 원서가 훌륭해도 번역서가 이를 받쳐주지 못하면, 그 책은 가치를 발휘하기 어렵다. 따라서 이 번역본의 한계도 밝혀둘 필요가 있다고 본다.
번역에도 몇 가지 방법론이 있다. 그중에는 단어 하나, 구두점 하나까지 원문에 충실하게 옮겨야 하며, 원문이 모호하면 번역문도 모호해야 한다고 주장하는 이른바 "그림자론"이 있다. 반면에 번역자는 독자의 문화까지도 고려해서 이해하기 쉽게 텍스트 중심으로 옮겨야 한다고 주장하는 이른바 "문화론"도 있다.
나는 방법론은 대상 독자와 번역의 목적에 따라 선택할 문제라고 보며, 개인적으로 "문화론"을 지지한다. 아무리 원문이 훌륭해도, 독자가 이해하지 못하면 가치가 떨어진다고 보기 때문이다. 그래서 원문이 추상적이거나 모호할 때, 번역문도 모호하게 옮겨 독자의 판단에 맡기는 대신, 오역의 위험을 무릅쓰고 구체적으로 옮겼다. 대부분 독자는 시간과 노력을 들여가며 모호한 문장을 판단할 형편이 되지 않는다고 보기 때문이다. 이렇게 모호한 문장과 거듭 씨름하다 보면 지치기 쉽고, 독서 의욕마저 잃어버릴 위험도 있다. 그러나 텍스트 중심의 "문화론" 식 번역에도 상당한 위험이 따른다. 번역자의 주관과 편견에 따라 내용이 심각하게 왜곡될 수 있으며, 의미 있는 내용이 상당 부분 누락될 수도 있기 때문이다.
두 가지 번역 방식을 나름대로 적용한 번역문을 다음과 같이 예시하고자 한다.

(1-1)
"1930년 이래 1947년까지 무엇이 합리적 수익을 구성하는가에 대한 규제 기관의 개념은 대체로 금리 하락과 함께 아마도 훨씬 더 중요한 의미가 있는 것으로서 업계 측이 어떤 실체적 액수의 신규 자본을 마련할 필요가 없었다는 점을 반영하면서 일반적으로 허용 수치가 내려가는 경향이 있었다." (주1)

(1-2)
"1930~1947년 동안 규제 당국이 허용하는 합리적 이익 수준이 전반적으로 하락했는데, 이는 이자율이 하락했을 뿐 아니라, 공익 기업들이 신규 자본을 대규모로 조달할 필요가 없었기 때문이다."

(1-1)은 비교적 원문에 충실하게 옮긴 문장으로서, 거의 모든 단어를 빠짐없이 번역하였다. 반면에 (1-2)는 가독성을 높이려고 텍스트 중심으로 옮겼으며, 일부 내용을 의도적으로 누락하였다.

(2-1)
"신청자의 증인은 자기자본 추정 원가에서 유타 파워 앤 라이트와 다소간 유사하다고 생각한 다른 회사들의 이익수익률*(이익을 주식 시가로 나눈 값)을 제일 먼저 고려했다. 우리는 이 점과 관련하여 보통주 주주들에게 배당금의 형태로 지급된 가용 이익의 비율이란 관점에서 유타 파워 앤 라이트가 증인이 비교 목적으로 포함한 24개의 회사 중 낮은 편에 든다는 것을 보게 된다. 증인은 일반적으로 높은 배당금 지급이 낮은 이익수익률*을 낳는다는 점에 동의했다. 기업의 배당 정책은 이사회의 고유 기능이지만 우리는 자기 자본 원가에 대한 이 증인의 의견이 가장 높은 이익 지불을 보였다고 예시한 회사들이 가장 낮은 이익수익률*을 나타내고 있다는 사실 때문에 다소간 퇴색되는 것을 느낀다." (주2)

(2-2)
"유타 파워 앤드 라이트는 주식자본 비용을 추정할 때, 비슷한 타사의 주가수익비율*(PER: 주가를 1주당 이익으로 나눈 비율)을 주로 고려하였다. 동사의 보통주 배당 성향은 비교 대상 기업 24개 가운데 하위에 속한다. 동사는 배당 성향이 높은 기업이 주가수익비율*도 일반적으로 높다고 인정하였다. 기업의 배당 정책이 이사회의 고유 기능이긴 하지만, 배당 성향이 가장 높은 기업들이 주가수익비율*도 가장 높다는 사실을 배당 정책에 반영할 필요가 있다."

마찬가지로, (2-1)은 비교적 원문에 충실한 번역문이고, (2-2)는 가독성에 중점을 두어 옮긴 번역문이다. 특히, (2-1)에서는 원문에 충실하게 "이익수익률(earnings-price ratio)"로 옮겼지만, (2-2)에서는 "주가수익비율(PER)"로 옮겼다. 당시에는 이익수익률이 널리 사용되었을지 몰라도, 오늘날에는 보기 어려운 용어라서 독자들이 이해하기에 불편하다고 판단했기 때문이다. 물론 이익수익률이 주가수익비율을 뒤집은 숫자라고 설명을 덧붙일 수도 있지만, 그래도 직관적으로 이해하기는 여전히 어렵다고 생각했다.

위 예문에서 보듯이, 이 번역서는 중급 이상 투자자들의 가독성을 높이는 데 중점을 두었다. 한 문장에 원문 내용을 모두 담으려고 시도하는 대신, 가독성에 미치는 영향을 고려하여 중요하지 않은 어구는 과감하게 생략했다. 영어에서 흔히 나타나는 지나치게 완곡한 표현도 우리 문화를 고려하여 간소화하거나 생략하였고, 문장에서 한 단어, 한 음절이라도 더 덜어내 간결하게 표현하려고 노력했다. 그리고 추상적인 표현들은 오역의 위험을 무릅쓰고 주관적으로 판단해서 구체적으로 나타냈다. 이 과정에서 오역과 악역이 많이 발생했으리라 생각한다. 그러나 지극히 지혜로운 현실주의자 벤저민 그레이엄은 이런 허물을 너그럽게 용서해주리라 기대한다.

주1) Since 1930, and until 1947, the regulatory concept of what constituted a reasonable return trended generally downward, largely reflecting the decline in interest rates and, perhaps of even greater significance, the lack of need on the part of the industry to raise any substantial amounts of new capital. (/ p. 244)

주2) In arriving at his estimated cost of equity capital the applicant's witness gave primary consideration to the earnings-price ratio (earnings divided by the market price of stock) of other companies which he considered somewhat similar to Utah Power & Light Company. We observe in this connection that from the stand point of percentage of available earnings paid to common stockholders in the form of dividends that Utah Power & Light Company ranks on the low side of the group of 24 companies which the witness used for comparison purposes. The witness agreed that generally speaking a higher dividend pay-out will provide a lower earnings-price ratio. Even though the dividend policy of a corporation is the proper function of the board of directors, we feel that the opinion of this witness as to the cost of equity capital must be tempered somewhat by the fact that those companies shown by his exhibit with the highest pay-out of earnings have the lowest earnings-price ratio.
('역자 서문' 중에서/ p.274)

이 책을 읽으면서 궁금한 점이 있다면 이메일 keonlee@lycos.co.kr 이나 "증권투자서적 토론방(http://keonlee.com)"을 통해 역자와 소통할 수 있다.

목차

I 부. 조사와 분석 기법
1장. 도입. 증권의 분류. 경제적 배경
2장. 증권 분석의 범위와 한계
3장. 증권 시장의 움직임
4장. 투자와 투기
5장. 투자 정책
6장. 분석 정보의 특성과 출처
7장. 증권 분석에서 양적 요소와 질적 요소, 안전마진 개념
8장. 증권의 분류

Ⅱ 부. 재무제표 분석
9장. 손익계산서 분석: 일반 절차
10장. 준비금이 손익계산서에 미치는 영향
11장. 재고자산 평가와 재고자산 평가 준비금. 우발 손실 준비금
12장. 감가상각 등과 수익력의 관계
13장. 투자자의 관점에서 본 상각 비용
14장. 종속 회사와 관계 회사 실적에 대한 충당금
15장. 보고 이익과 과세 이익
16장. 대차대조표 분석
17장. 재무 데이터 해석: 주당 실적과 핵심 비율
18장. 핵심 비율을 이용한 비교. 실물 데이터를 분석에 사용
19장. 산업 분석: 철도 산업
20장. 공익 기업 분석 요소: 도입
21장. 공익 기업 분석 요소: 손익계산서 분석

Ⅲ 부. 고정수익증권
22장. 고정수익증권 선정
23장. 채권 투자의 구체적 기준 1
24장. 채권 투자의 구체적 기준 2 - 이자보상비율
25장. 채권 투자의 구체적 기준 3 - 담보자산 가치
26장. 채권 분석의 추가 요소들
27장. 우선주
28장. 우선주 선정 기법
29장. 수익 사채와 보증 사채

Ⅳ 부. 보통주 평가
30장. 보통주 투자 이론의 역사적 고찰
31장. 현재의 주식 투자 방식
32장. 평가 기법의 장단점과 평가 요소
33장. 이익과 배당금 예측. 이익 실적의 중요성. 수익력 개념
34장. 보통주 가치와 배당금
35장. 배당률의 기술적 측면. 주식 배당
36장. 이익과 배당에 대한 자본 환원율
37장. 자본 구조
38장. 보통주 평가에서 자산 가치 요소
39장. 공익 회사 보통주 평가 1
40장. 공익 회사 보통주 평가

Ⅴ 부. 투기적 선순위 증권
41장. 특권부 증권
42장. 특권부 선순위 증권의 기술적 특성
43장. 이익 참가부 증권과 신주인수권부 증권
44장. 안전성이 낮은 선순위 증권
45장. 레버리지
46장. 저가 보통주. 워런트(신주 인수권)

Ⅵ 부. 주주와 경영진
47장. 주주와 경영 효율성
48장. 주주, 경영진, 배당 정책
49장. 주주와 주주 자본
50장. 주주-경영진 논쟁
51장. 증권거래위원회 규정. 자본 변경과 기업 회생

Ⅶ 부. 증권 분석 실행
52장. 가격과 가치의 괴리
53장. 시장 분석과 증권 분석

부록 비고

본문중에서

4장. 투자와 투기

증권 분석은 투자자에게는 유용하지만 투기꾼에게는 거의 도움이 되지 않는다. 그러나 이 말이 의미가 있으려면 투자와 투기의 개념이 명확하게 구분되어야만 한다. 이 주제에 대해서는 자세히 검토할 필요가 있다.

"투자"의 일반적 의미
브랜다이스(Brandeis) 대법관이 "가치는 여러 가지 의미가 담긴 말"이라고 했듯이, "투자"도 여러 가지 의미가 담긴 말이다. 물론 우리가 관심을 두는 의미는 세 가지다. 첫 번째는 사업에 자금을 투입한다는 의미다. 어떤 사람이 1,000달러를 "투자"해서 잡화점을 연다는 식이다. 1929~1938년 동안 철강 산업의 "투자수익률"은 평균 2.4%였다. 여기서 투자의 의미는 순수하게 서술적이다. 아무 구분도 하지 않고 아무 판단도 하지 않는다. 그러나 위험 요소를 거부하지 않고 받아들인다는 점에 유의하라. 일반적인 사업 투자에는 "사업 위험"이 따른다.
두 번째는 금융 분야에서 사용하는 의미다. 이런 의미로는 모든 증권이 다 "투자"다. 예를 들어 투자 딜러나 중개인도 있고, 투자 회사나 투자 신탁도 있으며, 투자 리스트도 있다. 여기서도 투자와 투기의 구분은 실질적으로 이루어지지 않았다. 다시 말하면, 잡다한 금융 거래를 그럴듯하게 보이려고 완곡한 표현으로 얼버무린 포괄적 단어다.
세 번째는 투기의 반대 개념으로 항상 사용되어 온 더 한정적인 의미다. 사람들은 이런 구분이 당연히 유용하다고 생각했다. 이런 특별한 의미에서 투자는 모든 사람에게 항상 좋은 것으로 간주되었다. 반면에 투기는 여건과 실행하는 사람에 따라 좋을 수도 있고 나쁠 수도 있다고 여겨졌다. 따라서 당사자는 자신의 활동이 투자인지 투기인지 반드시 알아야 하며, 투기일 경우에는 반드시 정당성을 확보해야 한다.
투자와 투기가 이렇게 상반된 것이라면, 그 차이를 모두가 쉽게 이해할 수 있을 것이다. 그러나 의미를 명확하게 표현하려 하면 난처한 문제에 직면하게 된다. 사실 투자는 성공한 투기이고, 투기는 실패한 투자라고 냉소적으로 정의할 수도 있다. 미국 정부 채권은 당연히 투자 상품으로 인정할 수 있지만, 예컨대 1931~1935년 동안 배당도, 이익도, 유형자산도 없었던 RCA(Radio Corporation of America) 주식은 틀림없이 투기였다. 그러나 미국 정부 채권으로도 명백한 투기행위를 할 수 있다. (예컨대 스페셜리스트들이 단기 급등을 기대하고 미국 정부 채권을 대량으로 매집하는 행위) 반면에 RCA 주식도 1929년에는 투자 대상으로 널리 인정받았다.
우리가 용어의 뜻이나 제대로 알고 말하기 위해서라도, 두 용어의 정의를 명확하게 내리는 것이 바람직하다. 그러나 더 절실한 이유는 우리가 투자와 투기를 제대로 구분하지 못한 탓에 1928~1929년 시장이 과열되어 대공황이 닥쳤기 때문이다. 게다가 자칭 투자자들의 아이디어와 투자 정책은 아직도 혼돈 상태에서 벗어나지 못하고 있다. 바로 이런 이유 때문에 우리는 이 문제에 대해 이례적으로 철저하게 연구하고자 한다. 가장 좋은 방법은 먼저 두 용어에 흔히 부여하는 다양한 의미를 비판적으로 조사한 다음, 이로부터 건전하고 명확한 투자 개념을 구체화하는 것이다.

투자와 투기의 통상적 구분
흔히 사용되는 주요 구분을 다음과 같이 열거할 수 있다.

투자
1, 채권
2. 현금 매수
3. 장기 보유
4. 이자 소득
5. 안전

투기
주식
신용 매수
단기 보유
매매 차익
위험

앞의 네 가지 구분은 매우 구체적이라는 장점이 있고, 일반적인 상황에 널리 적용할 수도 있다. 그러나 이들은 이런 기준을 적용할 수 없는 개별 사례가 수없이 많다는 반론의 여지도 있다.

1. 채권과 주식
채권이냐 주식이냐에 의한 구분은 투자와 투기가 서로 반대라는 통상적인 생각과 일치하며, 투자 권위자 한 사람도 채권만이 투자 범주에 들어간다고 주장한다. 그러나 두 번째 주장과는 달리, 우량 등급 우선주는 거의 만장일치로 투자로 인정받고 있다. 게다가 채권에 본래부터 투자 속성이 들어 있다는 생각은 매우 위험하다. 담보가 부실한 채권은 철저히 투기적일 뿐 아니라, 투기로서의 매력조차 가장 떨어진다. 또한, 단지 자본 차익의 가능성이 있다는 이유만으로 건전한 보통주를 투자로 인정하지 않는 것은 논리적으로 근거가 약하다. 매우 건전한 우량주는 항상 투자 종목으로 분류되었으며, 이런 종목을 사는 사람은 투기꾼이 아니라 투자자로 인정받았기 때문이다.

2. 현금 매수와 신용 매수, 3. 장기 보유와 단기 보유
두 번째와 세 번째 구분은 고유한 속성보다는 관행적인 기법과 의도에 의한 구분이다. 그러나 현금 매수를 한다고 투자가 되는 것은 분명히 아니다. 실제로 "싸구려 광업주"처럼 가장 투기적인 종목들은 신용 거래가 허용되지 않아서 항상 현금 매수만 가능했다. 역으로, 미국 대중이 1차 세계 대전 기간 빌린 돈으로 미합중국 자유공채(United States Liberty Bonds)를 사는 행위는 투자로 분류되었다. 매우 비현실적인 가정이지만, 이런 논리를 엄격하게 적용한다면 일반 관행이 완전히 뒤집힐 것이다. 즉, 더 안전한 투자 종목은 신용 매수에 더 적합해지고, 더 위험한 투기 종목은 신용 매수가 어려워질 것이다.
마찬가지로 장기 보유와 단기 보유에 의한 구분도 개략적으로만 적용될 뿐이다. 한 주식 권위자는 1년 이상 보유할 의도로 매수하면 투자라고 정의했는데, 이 정의는 자신도 인정했듯이 엄밀한 기준이라기보다는 편의상 제시한 것이다. 그러나 단기 보유도 확실히 투자가 될 수 있으므로 이 기준은 부정확하다. 그리고 손실이 회복되기만을 희망하면서 계속 보유하는 것처럼, 장기 보유도 확실히 투기가 될 수 있으며, 실제로도 이런 의도로 투기가 실행된다.

4. 이자 소득과 매매 차익, 5. 안전과 위험
네 번째와 다섯 번째 구분도 속성이 비슷하므로, 하나로 묶어서 분석하기로 한다. 1928년 이전 오랜 기간 투자자들은 무엇보다도 원본을 안전하게 지키면서 계속 이자를 받는 방식에 관심이 많았다. 그러나 주식이 장기 투자에 최고라는 신조가 퍼지면서 현재의 소득보다 미래의 소득을 강조하게 되었고, 따라서 미래 원본 가치의 상승에 초점을 두게 되었다. 이자보다 매매 차익을 앞세우고 미래 전망에 주로 의존하게 되면서, (1920년대 말, 투자 신탁의 정책에서 드러나듯이) 새로운 투자 스타일은 실질적으로 투기와 구분하기 어려울 지경이 되어버렸다. 이런 자칭 "투자"는 정확하게 정의하면 유망한 회사에 대한 투기였다.
이보다는 차라리 과거 사고방식으로 돌아가서, 투자의 주요 목적을 이자 소득으로 삼는 편이 분명히 유익할 것이다. 그러나 한편으로는 투자의 진정한 본질이 이런 구분에 달렸는지도 의심스럽다. 먼 과거의 표준 관행을 조사해보면, 현재의 소득이 투자의 진정한 관심사가 아니었던 경우도 있다. 예를 들어 여러 해 전에는 은행주와 보험주가 부자들만 투자하는 종목으로 통했다. 이런 종목들은 배당수익률이 우량 등급 채권보다도 낮았지만, 이익과 잉여금이 꾸준히 증가하므로 특별 분배와 원본 가치 증가를 기대할 수 있었기 때문이다. 다시 말해서, 주식을 사는 목적이 배당이 아니라, 이익 누적에 의한 주주 지분의 증가였다. 이에 대해서는 현재 지급되는 배당보다도 수익력, 장기적 자산 가치 상승, 시가 등을 강조하는 확고한 투자 기준이 있다.
그러면 이 때문에 우리가 "새 시대" 투자 이론으로 돌아가야 하는가? 1914년 이전에 배당수익률 낮은 은행주가 "투자 종목"으로 인정받았듯이, 1929년의 배당수익률 낮은 제조업주식도 "투자 종목"으로 인정해야 하는가? 이 질문에 답하면 우리의 탐구가 끝나게 된다. 그러나 적절한 답을 구하려면 마지막 다섯 번째 구분인 안전과 위험에 관심을 집중해야 한다.
이 구분은 투자에 관해서 가장 폭넓은 개념을 표현하지만, 여러 가지 단점 때문에 실용성은 떨어진다. 실적을 기준으로 안전을 평가해야 한다면, 이는 사실상 논점을 교묘히 회피하는 것이며, 성공한 투기가 투자라는 냉소적인 정의와 다를 바가 없다. 안전을 앞세워야 하는 것은 당연하지만, 이 구분도 불명확하고 순전히 주관적이라는 반론의 여지가 많다. 경마장 도박꾼도 "확실한 말"에 돈을 걸면서 자신의 선택이 안전하다고 확신할 수 있다. 1929년, 1936년, 1946년에 오를 대로 오른 주식을 산 자칭 "투자자"도 주식의 성장 전망을 믿으면서 자신이 안전하다고 생각했다.

안전의 기준
안전 개념은 매수자의 심리보다 더 확실한 무엇인가에 근거를 둘 때에만 실제로 유용하다. 안전은 명확하고도 확고한 기준을 적용하는 방법으로 확보해야 한다. 바로 이것이 1913년에 은행주를 샀던 사람들이 1929년에 주식을 샀던 사람들과 다른 점이었다. 은행주를 샀던 사람들은 경험에 비추어 보수적이라고 생각되는 가격 수준에서 매수했다. 이들은 은행의 자원과 수익력을 알고 있었으므로, 주가만큼의 가치가 충분하다고 만족했다. 시장에 강력한 투기 열풍이 불어 주가가 이런 가치 기준을 넘어 상승하면, 이들은 주식을 팔고 기다렸다가 주가가 합리적인 수준으로 돌아오면 다시 매수했다.
1928~1929년에 주식을 산 사람들도 같은 태도를 유지했다면, "투자"라는 용어가 그렇게 비극적으로 오용되는 일은 없었을 것이다. 그러나 이들은 주로 인기 덕분에 상승한 종목들을 "우량주(blue chips)"라고 자랑스럽게 부르면서, 무의식적으로 도박 본능에 따라 종목을 선택했다. 이들이 과거 은행주를 샀던 사람들과 달랐던 점은, 주가를 평가할 때 확고한 가치 기준을 적용하지 않았다는 사실이다. 시장이 상승하면서 현재 가격이 유일한 가치 척도가 되었으므로, 시장에서는 계속 새로운 기준이 만들어졌다. 이런 무비판적인 안전 개념은 분명히 착각이며 매우 위험했다. 이런 사고가 극단으로 치달으면, 좋은 주식은 아무리 가격이 올라도 상관없으며, 25달러에서 200달러로 상승하고 나서도 똑같이 "안전"하다는 뜻이 된다.

우리가 제안하는 투자의 정의
지금까지 보았듯이, 단지 안전하리라는 예상만으로는 투자인지 확인할 수 없다. 예상은 조사와 기준에 근거해야 한다. 또한, 투자자는 현재의 소득에만 집착할 필요가 없다. 때로는 지분의 증가를 기대하고 매수한 다음, 나중에 매도해서 수익을 실현해도 된다. 이런 생각을 바탕으로 우리는 사람들이 쉽게 이해하고 어느 정도 정확성을 유지할 수 있도록, 다음과 같이 투자를 정의한다.
투자 운용이란, 철저한 분석을 바탕으로 원금의 안전과 만족스러운 수익을 약속하는 것이다. 이런 요건을 충족하지 못하는 운용은 투기다.
이 정의에 담긴 의미를 더 논의해보자. 우리는 여러 가지 이유로 종목이나 매수 대신 "투자 운용"이라고 표현했다. 종목에 따라 투자인지 아닌지가 결정되는 것은 아니다. 가격이 투자인지 여부를 결정하는 핵심 요소인 경우도 많다. 예컨대, 한 종목이 어떤 가격에서는 투자로 분류되지만, 다른 가격에서는 투자로 분류되지 않는다. 더 나아가, 단독으로는 안전성이 부족한 종목이더라도, 여러 종목으로 포트폴리오를 구성하면 투자가 될 수도 있다. 다시 말해서, 분산 투자를 통해서 개별 종목의 위험을 낮추는 방법으로 투자의 요건을 충족할 수 있다. (이는 주식 매입에 일반적으로 적용되는 원리라 하겠다.)
또한, 한 증권을 사는 동시에 다른 증권을 파는 일부 차익 거래와 헤지도 투자로 간주할 수 있다. 이런 전문적 운용에서는 매수와 매도를 결합하여 안전성을 확보하게 된다. 이것은 일상적인 투자 개념을 확대한 것이지만, 전적으로 논리적인 운용 방법이다.
"철저한 분석", "안전을 약속", "만족스러운 수익" 모두 불분명한 표현이라고 반박할 여지가 있지만, 그래도 심각한 오해를 방지할 정도의 명확성은 갖췄다. "철저한 분석"이란 안전과 가치의 확고한 기준에 비추어 사실을 연구한다는 뜻이다. 1929년에 단지 전망이 뛰어나다는 이유만으로 최고 이익 실적의 40배에 GE를 사라고 추천했다면, 이는 철저한 분석이라고 볼 근거가 전혀 없으므로 분명히 투자가 아니다.
투자에서 추구하는 "안전"은 절대적이거나 완벽한 것이 아니다. 여기서 안전이란 정상이거나 충분히 있을 법안 상황에서 손실에 대비한다는 뜻이다. 예를 들어 안전한 채권은 예외적이거나 극히 드문 상황에서만 부도가 나는 채권을 말한다. 마찬가지로, 안전한 주식도 매우 드문 불의의 사고만 아니면 주가에 걸맞게 기대를 충족시키는 주식을 말한다. 조사나 경험에 비추어 손실 가능성을 감지할 수 있다면, 이는 투기적 상황이다.
"만족스러운 수익"은 "적정 수익"보다 더 넓은 개념이다. 현재 금리와 배당수익률은 물론 자본 이득이나 이익도 포함하기 때문이다. "만족스러운"은 주관적인 표현이다. 이는 투자자가 현명하게 판단해서 수락한다면 아무리 낮은 수익이라도 상관없다는 뜻이다.
증권의 질은 물론 가격도 항상 고려해야 한다는 관점에서 투자의 정의를 살펴보는 것도 도움이 될 것이다. 엄밀하게 말하면, 어떤 가격에 사도 투자가 되는 종목은 존재하지 않는다. 우량 등급 채권이나 우선주는 원금 손실의 위험이 클 정도로 가격이 상승하는 경우가 드물어서, 이런 관점이 그다지 중요하지 않다. 그러나 주식은 주가가 지나치게 상승하면서 원금 손실 위험이 발생할 경우가 매우 많다. 특히 건전한 기업의 주식 대다수가 원금을 지키기 어려울 정도로 지나치게 상승하기 일쑤이므로, 대부분 기간에 투기적이라고 보아야 한다. 그러나 월스트리트의 지배적인 의견은 우리의 이런 관점과 다르다는 사실을 경고하는 바이다. 따라서 어느 관점이 옳은지는 독자 스스로 판단해야 한다.
그래도 우리는 다음과 같이 투자의 기준을 추가로 제시하고자 한다.
투자 운용은 양과 질 두 측면에서 모두 근거가 있어야 한다.
GE 우선주에서 발생한 대조적인 사례 두 건을 보면, 가격을 비롯한 기초 사실에 따라 투자와 투기가 얼마나 확실하게 구분되는지 실감할 수 있다.
사례 1 : 1934년 12월에 이 우선주는 12.75달러에 거래되었다. 액면가 10달러에 배당이 6%였으며, GE는 배당일마다 언제든지 11달러에 콜옵션을 행사할 수 있었다. 배당의 안전성 면에서는 질이 탁월했지만, 12.75에 산다면 원금을 10% 이상 잃을 수 있는 투기였다. 이 가격에 사는 사람은 콜옵션이 여러 해 행사되지 않을 것이라고 내기를 거는 셈이었다. 실제로 이 종목은 콜옵션이 행사되어, 1935년 4월 15일 주당 11달러에 상환되었다.
사례 2 : 이 우선주는 상환되자마자 가격이 11달러로 떨어졌다. 당시에 그 가격이면 신용 거래로 단기간에 대단히 높은 수익을 올릴 수 있었다. 예컨대 주식 중개인은 1935년 1월 15일에 기껏해야 연 2%만 내면 매매 수수료도 내지 않고 주당 10달러를 빌려 우선주를 11달러에 살 수 있었다. 이렇게 운용하면 투자 금액에 대해 연 40%나 되는 수익을 확실히 올릴 수 있었다. 계산 과정은 다음과 같다.

1,000주에 대한 투자 원금 : $11,000
1935년 4월 15일 상환 원금과 배당 합계 : 11,150
총이익 : 150
차입금 $10,000에 대한 이자 2% × 3개월 : 50
순이익 : 100

투자 원금 1,000달러로 3개월 동안 100달러를 벌었으므로, 이는 연 수익률 40%에 해당한다.
이 운용 방식이 안전한 투자가 되는 것은, 1935년 4월에 우선주가 상환된다고 확신할 수 있기 때문이다.
앞에서 설명한 투자 개념은 통상적으로 사용하는 투자 개념보다 광범위하다. 단기간에 이익을 얻을 목적으로 신용 거래를 통해서 주식을 샀는데도 투자로 보았기 때문이다. 따라서 처음에 열거했던 네 가지 구분과는 분명히 어긋난다. 이런 모호성을 보완하려면 적절한 분석을 통해서 확실하게 안전을 보장해야 한다. 따라서 분석의 관점과 투자의 관점은 대체로 같다는 결론에 도달한다.

분석과 투기
건전한 분석을 이용하면 불확실성과 위험이 많은 투기적 상황에서도 좋은 실적이 나올 것으로 기대하는 사람도 있을 것이다. 투기 종목이라고 해도 회사의 상태를 전문적으로 조사해서 선택하면 상당한 이득을 얻을 수 있지 않을까? 미래 사건이 불확실하다고 해도, 유리한 사건과 불리한 사건이 대체로 서로 상쇄된다고 보면, 처음에 건전한 분석에서 얻은 이점이 결국 이익으로 연결되지는 않을까? 그럴듯한 주장이지만 믿을 게 못 된다. 가정이 지나치면 분석은 길을 잃게 된다. 따라서 투기적 상황에서는 분석에 너무 의존하면 안 된다는 반론들을 자세히 알아보기로 하자.
첫째, 투기꾼은 투기 과정에서 심각한 불이익을 떠안게 되는데, 이런 불이익이 건전한 분석으로 얻는 이점보다 커질 수 있다. 이런 불이익에는 수수료와 이자, 매수 호가와 매도 호가의 차이가 포함되며, 특정 트레이딩 기법을 따르지 않으면 대개 평균 손실이 평균 이익을 초과한다는 점이 가장 중요한 불이익인데, 이는 분석 기법과 어긋난다.
둘째, 투기적 상황에서는 분석 요소들이 순식간에 갑자기 바뀐다. 앞에서도 언급했지만, 시가에 가치가 반영되기도 전에 본질 가치가 바뀔 위험이 투기적 상황에서는 훨씬 더 심각하다. 셋째, 분석 과정에서 필연적으로 누락되는 미지의 요소들 때문에 문제가 발생한다. 이런 미지의 요소들이 이론적으로는 유리할 확률과 불리할 확률이 같으므로, 장기적으로는 서로 상쇄되어야 한다. 예컨대 같은 업종에 속한 두 기업을 비교 분석해보면, 전망은 분명히 비슷한데도 이익에 비해 한 기업이 다른 기업보다 훨씬 낮은 가격에 거래된다고 쉽게 판단할 수 있다. 그러나 매력적인데도 주가가 낮은 것은, 회사에 불리한 어떤 비공개 요소가 내부자들에게 알려졌기 때문일 공산이 크다. 마찬가지로, 가치보다 주가가 높아 보이는 종목은, 회사에 유리한 정보가 내부자에게 알려졌을 가능성이 크다. 투기적 상황에서는 "내부자들"이 이런 이점을 누리는 경우가 많으므로, 유리한 변화와 불리한 변화가 서로 상쇄하는 것이 아니라, 분석가가 모르는 사실 때문에 불리한 처지에 놓이기 쉽다.
우연 요소가 증가하면 분석의 가치가 감소한다.
넷째, 근거는 더 모호하지만, 실제 중요성은 매우 큰 반론이다. 분석이 투기꾼에게 확실히 이로울 수는 있지만, 그렇다고 이익을 보장하는 것은 아니다. 그의 모험은 여전히 위험해서, 개별 사례로 보면 손실이 발생할 수 있다. 그리고 운용이 끝난 다음에도 분석이 이득이 되었는지 손해가 되었는지 판단하기가 어렵다. 따라서 투기적 상황에서 제공하는 분석은 그 성과도 불확실하고, 전문가로서의 품위를 떨어뜨릴 수도 있다. 이는 분석가와 행운의 여신이 투기라는 피아노를 함께 연주하는데, 변덕스런 여신이 모두 자기 멋대로 연주를 주도하는 상황과 같다.
이제 더 구체적인 사례를 보면, 분석이 투기적 상황보다 투자에 적합한 이유를 더 쉽게 이해할 수 있을 것이다. 몬테카를로 카지노에서 룰렛은 19대 18의 비율로 카지노에 유리하다. 따라서 판돈이 37달러 걸릴 때마다 카지노는 평균적으로 1달러씩 번다. 이것은 미숙한 투자자나 투기꾼에게 불리한 확률이다. 이번에는 일종의 분석을 통해서 룰렛 게임 참가자의 승리 확률이 19대 18로 유리해졌다고 가정하자. 만일 그가 모든 숫자에 판돈을 똑같이 건다면, 어떤 숫자가 나오든지 확실하게 적은 금액을 딸 것이다. 이것은 적절한 투자 상황에서 건전한 분석을 바탕으로 투자를 운용하는 것과 같다.
그러나 그가 판돈을 모두 한 숫자에 건다면, 그에게 약간 유리한 확률보다도 그가 선택한 숫자가 나올 확률이 훨씬 중요해질 것이다. 그는 "분석" 덕분에 행운을 잡을 확률이 약간 높아지기는 하지만, 행운을 잡지 못할 때에는 분석이 무용지물이 된다. 이 사례는 다소 과장되긴 했지만, 투기적 상황을 다루는 분석가의 처지를 보여준다. 투자 상황에서는 좋은 실적을 보장하는 확실한 이점이었더라도, 운이 지배하는 상황에서는 전혀 효과를 내지 못할 수도 있다.
따라서 투기에서는 분석을 지침보다는 보조 기능으로 간주하는 편이 현명하다. 운의 역할이 크지 않은 상황에서만 분석가는 권위 있게 말할 수 있고, 자신의 판단에서 오는 결과에 대해 책임질 수 있다.
(/ pp.70~80)

저자소개

벤저민 그레이엄(Benjamin Graham) [저] 신작알림 SMS신청 작가DB보기
생년월일 1894.05.09~1976.09.21
출생지 영국 에버딘로드
출간도서 7종
판매수 23,585권

1928년부터 1957년까지 컬럼비아대학교 경영대학원에서 강의를 맡아 주가수익비율, 부채비율, 배당실적, 장부가치 및 이익 증가율 검토의 필요성을 역설하였다. 그레이엄은 가치투자의 창시자로 유명하다. 가치투자 개념은 그가 1928년 컬럼비아대학교 경영대학원에서 가르치면서 시작해 데이비드 도드가 다듬은 투자 접근법이다. 데이비드 도드와 공저한 『증권분석Security Analysis』과 1949년 출판한 『현명한 투자자Intelligent Investor』가 널리 호

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데이비드 도드(David L. Dodd) [저] 신작알림 SMS신청 작가DB보기
생년월일 -
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출간도서 0종
판매수 0권

그레이엄이 컬럼비아 대학교 재직 당시 동료 교수이자, 그레이엄 투자이론의 추종자이기도 하다. 재무학 조교수였던 데이비드 도드는 그레이엄과 함께 [증권분석]을 저술했다.

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투자서 번역가. 연세대학교 경영학과를 졸업하고 같은 대학원에서 경영학 석사 학위를 받았으며, 캘리포니아대학 샌디에이고캠퍼스에서 유학했다. 장기신용은행에서 주식펀드매니저, 국제채권딜러 등을 담당했고, 삼성증권과 마이다스에셋자산운용에서 일했다. 영국 IBJ 인터내셔널에서 국제채권딜러 직무훈련을 받았고, 영국에서 국제증권 딜러 자격을 취득했다.
지은 책으로 《대한민국 1%가 되는 투자의 기술》이 있고, 옮긴 책으로 《워런 버핏 바이블》

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