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20년 이상 주식투자 고수들만 알고 쉬쉬했던 책이 있다. 바로 이 책 『예측투자』다. 국내에서도 많은 독자층을 보유한 마이클 모부신(컬럼비아대 경영대학원 교수)이 ‘주주가치’ 대중화에 앞장서 온 알프레드 래퍼포트(노스웨스턴대 켈로그 경영대학원 명예교수)와 함께 쓴 책이다.

대중 모두에게 공개된 정보라는 특성 때문에 대수롭지 않게 여기거나, 잘못 이용되고 있는 ‘주가’에 대한 새로운 통찰을 담고 있다. 즉, 주가에 담긴 기대치의 변화를 제대로 예측하는 것만으로도 훌륭한 수익률을 낼 수 있다는 것이다. 한마디로 ‘주가에 담긴 기대치를 활용한 과학적 투자 솔루션’을 제시하고 있다.

20여 년 만에 새롭게 선보이는 이번 개정판은 그 내용이 업그레이드된 최신 증보판이다. 책의 두께 또한 400쪽이 넘는다. “투자의 기틀을 잡아준 책, 남에게 알려주고 싶지 않은 책”이란 어느 투자 고수의 상찬에 제대로 답한다.

20년 이상 고수들만 알고 쉬쉬했던 바로 그 책!

‘주가’를 바라보는 새로운 통찰,
‘예측투자’를 통한 명쾌한 투자 결정!

투자의 기틀을 잡아준 책, 남에게 알려주고 싶지 않은 책
- 노을 프라푸치노

어떤 아이디어들은 너무 강력하지만 너무 당연해서, 그것에 대해 처음 듣거나 읽게 되었을 때 ‘내가 왜 이걸 먼저 생각 못했을까’ 하고 머리를 쥐어박게 된다. 20년 전쯤 이 책의 초판을 처음 읽었을 때 내 반응이 딱 그랬다.
- 애스워드 다모다란의 추천사 중에서

주식을 분석할 때 보통은 ‘가치’를 보고 ‘가격’이 매력적인지를 따진다. 대부분의 투자지침서들을 보면 그렇게 나와 있다. 기업의 가치를 추정함으로써 현재 주가(시장 가격)가 얼마나 매력적인지 평가하는 방식이다.
하지만 『예측투자』는 다르다. ‘주가’에 먼저 주목한다. 더 정확히는 ‘주가에 담긴 기대치’를 말이다.
투자 세계의 두 거장인 마이클 모부신과 알프레드 래퍼포트는 이 책 『예측투자』를 통해, 공개된 정보인 주가를 보고 그 안에 미래의 어떤 재무적 성과가 내재되어 있는지 살펴보라고 제안한다.
그리고 주가에 담긴 기대치 ‘읽는 법’을 소상히 보여준 후, 이 기대치가 변화되는 상황을 평가할 수 있도록 전략적이고 재무적인 가이드까지 꼼꼼히 제시한다.
주가에 담긴 기대치의 변화를 제대로 예측하는 것만으로도 높은 수익률을 낼 수 있다는 것이, 두 거장이 『예측투자』를 통해 내놓은 ‘답’이다.

투자 거장들이 내놓은 ‘답’
이기려면, 가치평가의 틀을 뒤집어라!

“시장의 기대치를 제대로 읽고, 이 기대치의 변화를 예측해야 장기적으로 좋은 수익률을 낼 수 있다. 주가는 투자자들이 갖는 기대치의 총합이고, 이 기대치의 변화가 투자의 성공 여부를 결정하는 열쇠가 된다.”

주가에 담긴 기대치를 정확히 읽으려면, 시장(market)의 방식으로 생각해야 한다. 시장이 가격을 매기는 방식은 장기 현금흐름할인법 모델이다.
전통적인 현금흐름할인법(Discounted Cash Flow, DCF) 분석에서는 주식 가치를 평가하려면 미래의 현금흐름을 예측해야 한다. 하지만 투자자들은 미래의 현금흐름을 예측하는 것이 위험하거나, 어렵다고 생각한다. 장기 전망을 제대로 한다는 것이 쉽지 않기 때문이다.
그러면 답은 어디에 있을까? 두 거장은 주가를 먼저 보고, 이 주가를 정당화하기 위해 필요한 미래 현금흐름의 기대치를 계산하면 된다는 답을 내놓는다. 이게 바로 『예측투자』가 최상의 투자 결정을 하기 위해 수행하는 방식이다.

이 책은 가치평가의 틀을 뒤집어 놓았다. 회사의 펀더멘털을 이용하여 가치를 평가하는 대신 주가를 통해 사업과 재무 정보를 역산하도록 해준다.
- 애스워드 다모다란

“주가에는 생각보다 더 많은 정보가 담겨 있다”
주가에 담긴 기대치를 활용한 과학적 투자 솔루션

주가에는 많은 정보가 담겨 있지만, 그동안 제대로 활용되지 않았을 뿐이다.
이 책의 접근법은 의외로 간단하다. 첫째로, 주가가 반영하고 있는 시장의 기대치를 파악하고 그 변화를 예측할 수 있다. 둘째로, 주가에 담긴 기대치의 변화를 제대로 예측하는 것만으로도 높은 수익률을 낼 수 있다.
다시 말해, 대중에 공개된 주가를 정당화하기 위해 필요한 미래의 현금흐름의 기대치를 계산하고, 이를 주식에 대한 매수, 매도, 보유의 척도로 사용하면 된다. 그리고 그 과정은 이 책에서 소개하는 분석틀과 도구들을 십분 활용하기만 하면 된다.
『예측투자』는 달라진 회계기준과 급변한 경영 환경을 반영하고 다양한 기업의 생생한 실제 사례를 제공함으로써 설득력과 유용성을 배가시켰다. 따라서 이 책을 읽는 투자자는 어떤 유형의 주식이라도 대다수 일반 투자자들보다 더 효율적으로 평가할 수 있을 것이다.
또한 경영자는 주가에 담긴 주주의 기대치를 고려해 기업 전략을 고안하거나 조정하는 데 이 책을 활용할 수 있을 것이다.

투자의 기틀을 잡아준 책!
남에게 알려주고 싶지 않은 책!

이 책은 20년 이상 투자 고수들만 알고 쉬쉬했던 바로 그 책이다(국내에서는 초판이 『기대투자』라는 제목으로 출간되기도 했다). 이번 개정판은 한마디로 그 내용이 업그레이드된 최신 증보판이다. 그러다 보니 책의 두께는 무려 400쪽이 넘어간다.
특별히 이 책의 저자인 마이클 모부신과 알프레드 래퍼포트는 독자들의 이해를 돕고자 온라인 학습자료까지도 준비했다(https://www.expectationsinvesting.com/online-tutorials).
한마디로 『예측투자』는 “투자의 기틀을 잡아준 책, 남에게 알려주고 싶지 않은 책”(노을 프라푸치노)이란 상찬에 제대로 답하는 책이다.

애니 듀크(『결정, 흔들리지 않고 마음먹은 대로』 저자)
이 책은 기업의 주가가 기대를 내포한다는, 단순하지만 강력한 관찰을 바탕으로 한다. 그런 다음 투자자에게 지금 주가가 반영하는 것과 앞으로 일어날 가능성이 높은 것 사이의 간격을 파악하는 정밀한 방법을 제공한다. 이 책은 모든 투자자의 개인 서재에 반드시 갖춰놓아야 할 것이다.

빌 걸리(벤치마크 캐피털 GP(무한책임투자자))
저자들의 기업 가치 분석에 대한 접근법은 그 어느 때보다도 오늘날에 더욱 적절하고 현명한 방식이다. 시장의 기대를 파악하고, 경쟁 전략을 평가하며, 기회를 포착하고, 현금흐름에 초점을 맞춘다면 주식시장에서 훨씬 더 현명한 투자자가 될 수 있을 것이다.

패트릭 오쇼너시(『밀레니얼머니』 저자)
투자에 대한 나의 관심에 불을 붙인 최초의 책들 가운데 한 권이다. 이 책의 중심적인 아이디어는 다른 어떤 것보다도 강력하며, 두 저자는 이를 결코 잊을 수 없게끔 설명한다. 이 고전적 작품을 새로이 멋지게 다듬은 이번 개정판은 모든 투자자가 반드시 읽어야 할 책이다.

하워드 막스(투자와 마켓 사이클의 법칙』, 『투자에 대한 생각』 저자)
이 책은 투자의 구성 요소를 낱낱이 분해하여 무엇이 훌륭한 기업과 매력적인 가격의 주식을 만드는지를 설명한다. 그렇다고 이를 알아듣기 쉽게 풀어주고 있다는 뜻은 아니다. 이는 실로 새로운 차원의 사유, 다시 말해서 현명한 투자를 위한 대학원 수준의 과정이라 할 수 있다.

모건 하우절(『불변의 법칙』, 『돈의 심리학』 저자)
내게 강력한 깨달음의 순간을 안겨주고, 투자에 대한 내 생각을 바꿔놓았던 몇 안 되는 투자도서 중 하나다.

애스워드 다모다란(뉴욕대 스턴 경영대학원 교수, 『주식 가치평가를 위한 작은 책』 저자)
가치평가라는 분야에 오랫동안 몸담았던 나에게, 이 책은 가치평가의 틀을 뒤집어놓았다.

강대권(라이프자산운용 대표)
투자에 관한 좋은 얘기는 많지만, 정작 “그래서 어떻게 하라는 것이지”라며 머리를 쥐어박고 답답해 하는 투자자에게 과학적이고 체계적인 분석틀을 제시한다는 점에서만 봐도 이 책이 가지는 의의는 상당하다. 더군다나 그 방법론이 20여 년이 지난 지금까지도 여전히 유효하고, 앞으로도 그러할 것이라는 저자들의 주장은 분명 놓치지 말고 경청해야 할
가치가 있다.

숙향(『이웃집 워런 버핏, 숙향의 투자 일기』 저자)
지금의 시장흐름을 이해하고 앞으로 닥칠 미래를 준비하기 위해서나, 가치투자의 다음 단계로 성장하고 싶은 투자자를 위해서나, 읽을 가치가 충분하고도 남는다

노을 프라푸치노(30대에 주식으로 경제적 자유를 얻은 투자의 고수)
지금의 내 투자 스타일과 기틀을 잡아준, 제일 아끼는 책이다. 사실은 남들에게 알려주고 싶지 않은 책이다. 기업의 비즈니스 모델을 항목별로 어떻게 파악하는지, 밸류에이션은 어떻게 해야하는지 등 이 책을 통해 투자의 ‘숫자’를 배웠다.

빌 밀러(빌러 밸류 파트너스 CEO)
이 책은 이론과 실천의 우아한 결합을 통해, 투자에서 가장 중요한 질문을 대부분의 사람들이 절대로 묻지 않는 이유를 보여준다. 시장이 기대하는 것과 실제로 일어나는 일의 간격을 이용할 줄 아는 것이야말로 성공적인 투자로 향하는 지름길이다. 만일 당신이 시장을 이기기 위해 필요한 것을 배우고자 한다면, 바로 이 책에서 그 답을 찾을 수 있다.

존 C. 보글(뱅가드 그룹 설립자 겸 인덱스펀드 창시자)
이 강력한 책은 성공적인 장기 투자를 위한 견실한 전략을 경이로울 만큼 단순한 방식으로 전개한다. 나는 이렇게 인상적이고, 실용적이며, 설득력 있는 책을 거의 본 적이 없다.

정채진(전직 펀드매니저, 초판 『기대투자』 번역자)
어떻게 기업분석을 해야 할지 알려주는 책은 소수이고, 나아가 이런 완성도를 보이는 책은 손에 꼽는다. 그래서 이 책이 더욱 소중하다.

한국어판 서문
애스워드 다모다란의 추천사
추천사 _ 정채진
추천사 _ 숙향

머리말

1장ㆍ“예측투자‘가 통하는 이유

1부 시장의 기대치 변화와 주식의 가치

2장ㆍ시장이 주식의 가치를 매기는 방식
학주가에 담긴 ‘시장의 기대치’ | 주주가치 추정을 위한 안내판 ‘주주가치 지도’ | 잉여현금 흐름 계산하는 방법 | ‘자본비용’ 추정하기 | ‘예측 기간’의 중요성 | 기업가치 vs 주주가치 | 예시를 통한 주주가치 구하는 법
● 좀 더 알아보기 1 ● 예측 기간 이후 예상되는 현금흐름, ‘영구가치’
● 좀 더 알아보기 2 ● 금융회사의 주주가치 계산하는 방법

3장ㆍ기대치의 변화를 예측하려면 무엇을 봐야 하나?
‘기대치 변화 기본틀’이 알려주는 것들 | ‘기대치 변화’의 우선순위

4장ㆍ‘경쟁 전략’ 분석이 필요하다
석틀 | 산업의 경쟁 지형 이해하기 | 산업을 분석하는 2가지 방법 | 회사가 가치를 증가시키는 방식 | 가치사슬 분석의 효과 | 지식산업이 만들어낸 새로운 기업 모델
● 좀 더 알아보기 ● ‘경쟁사 움직임’에 주목해야 하는 이유

2부 예측투자와 실전 활용법

5장ㆍ‘주가’에 담긴 기대치 읽는 법
시장 기대치 읽기 | 주가에 담긴 기대치 읽는 법 : 도미노 피자 사례 분석 | 기대치를 다시 살펴봐야 할 2가지 상황

6장ㆍ기대치가 바뀔 때 기회도 생긴다
기대치 변화 가능성을 판단하는 방법 | 주주가치에 가장 큰 영향을 미치는 것은? | 심리적 함정에 빠지지 않기 | 기대치 변화에 따른 기회 영역 찾는 법 : 도미노 피자 사례 분석
● 좀 더 알아보기 1 ● ‘자본비용’과 ‘예측 기간’이 주주가치에 미치는 영향
● 좀 더 알아보기 2 ● 목표주가 활용법

7장ㆍ최상의 매매 시나리오
주가와 ‘예상 가치’ 간 차이에 주목하라 | 시나리오별 예상 가치 구하기 : 도미노 피자 사례 분석 | 매매 결정을 좌우하는 기준

8장ㆍ성장 기회와 ‘투자 선택권’의 가치
‘실물옵션’ 접근법 | ‘투자의 선택권’도 가치를 만들어낸다 | 옵션의 가치를 평가하는 5가지 변수 | 쉽고 빠르게 옵션 가치 파악하는 법 | 예측투자에서 실물옵션 분석을 해야 할 때 | 실물옵션 가치 구하기 : 쇼피파이 사례 분석 | 주가와 펀더멘털의 순환관계, ‘재귀성

9장ㆍ사업 유형과 예측투자 활용법
3가지 사업 유형 | 예측투자의 관점에서 본 기업의 유형별 특성 | 기대치 변화를 일으키는 주요 영역

3부 기업이 보내는 투자 신호와 기회 포착

10장ㆍ‘인수합병의 파급력’ 읽는 법
인수회사가 가치를 늘리는 방법 | 시너지 효과 평가하기 | 인수합병 발표 후 할 일 5가지 | 인수합병의 가치 평가하기 | 인수합병의 유형별 성공 확률 | 경영진이 보내는 신호 읽기 | 시장의 초기 반응 예상하기 | 인수 거래 방식별 분석
● 좀 더 알아보기 ● 인수합병에 시장이 회의적인 이유

11장ㆍ‘자사주 매입’이 보내는 신호
자사주 매입의 황금률 | 자사주를 매입하는 대표적 이유 4가지

12장ㆍ‘돈이 되는 8가지 투자 아이디어
‘확률’을 제대로 활용하는 방법 | ‘거시경제 충격’ 평가하기 | ‘경영진 교체’에 주목해야 하는 이유 | 주식분할, 배당, 자사주 매입, 주식발행 판단하기 | ‘소송의 영향’ 추정하기 | 외부 변화 기회 포착하기 : 보조금, 관세, 할당량, 규제 | ‘부분 매각의 효과’ 계산하기 | 주가의 극단적 움직임에 대처하는 법

감사의 글
미주
부록
옮긴이의 글
그 밖의 추천사 모음

이 책의 핵심은 시장 기대치를 제대로 읽고, 이 기대치의 변화를 예측할 수 있는 능력을 먼저 갖춰야 장기적으로 월등한 수익률을 낼 수 있다는 것이다. 주가는 투자자들이 갖는 기대치의 총합이고, 이 기대치의 변화가 투자의 성공 여부를 결정하는 열쇠가 된다.
- 1장 ‘예측투자’가 통하는 이유, 37-38쪽

전통적인 현금흐름할인법(Discounted Cash Flow, DCF) 분석에서는 주식 가치를 평가하려면 미래의 현금흐름을 예측해야 한다. 하지만 예측투자는 반대 순서로 한다. 많은 정보를 담고 있음에도 잘 활용되지 않는 주가를 먼저 보고, 이 주가를 정당화하기 위해 필요한 미래의 현금흐름의 기대치를 계산한다. 이렇게 구한 기대치는 주식에 대한 매수, 매도, 보유의 척도로 사용할 수 있다.
- 2장 시장이 주식의 가치를 매기는 방식, 66쪽

예측투자는 다음과 같은 두 가지 단순한 아이디어에 바탕을 두고 있다. 첫째, 주가가 반영하고 있는 시장의 기대치를 읽을 수 있다. 둘째, 주가에 담긴 기대치의 변화를 제대로 예측하는 것만으로도 높은 수익률을 낼 수 있다. 시장 기대치를 파악하기 위해서는 현금흐름할인법을 사용한다. 시장이 그 방식으로 주식의 가치를 매기기 때문이다. 주가에 담긴 기대치는 매출 성장률, 영업이익률, 재투자율 등을 포함하는 영업가치 핵심 동인(operating value driver)을 활용해 표현할 수 있다.
- 3장 기대치의 변화를 예측하려면 무엇을 봐야 하나?, 102쪽

경영자들의 목표는 자본비용보다 높은 투자수익률을 통해 가치를 창출해내는 것이다. 그 결과로 계속해서 기업가치가 높아지고 있다면 경쟁우위가 있다는 증거다. 따라서 회사들은 경영 계획과 의사결정을 할 때 경쟁 전략 분석을 한다. 좋은 경쟁 전략을 잘 실행해야 경쟁우위가 생기기 때문이다.
그러나 투자자는 다른 게임을 한다. 투자자는 회사의 실적에 대한 시장 기대치의 변화를 제대로 예상했을 때 우수한 수익률을 거둔다. 가치 창출을 가장 잘하는 회사의 주식에 투자해도, 주가에 미래 실적이 충분히 반영되어 있으면 높은 투자수익률을 얻을 수 없다. 이것이 바로 좋은 회사라고 해서 반드시 주식도 좋은 것은 아닌 이유이다. 투자를 할 때 기대치 변화를 예측하는 수단으로서 경쟁 전략 분석이 필요하다.
- 4장 ‘경쟁 전략’ 분석이 필요하다, 123쪽

주가에 담긴 기대치를 정확히 읽으려면, 시장의 방식으로 생각해야 한다. 시장이 가격을 매기는 방식은 장기 현금흐름할인법 모델이다. 하지만 투자자들은 미래의 현금흐름을 예측하는 것이 엄청나게 위험하다고 생각한다. 이것도 일리가 있다. 장기 전망을 제대로 하기는 쉽지 않고, 예측하는 투자자의 편향적 사고방식만 부각되는 경우가 흔하기 때문이다. 워런 버핏은 “예측은 미래에 대해서가 아니라 예측하는 사람에 대해 더 많이 알게 해준다”라고 했다. 그러면 답은 어디에 있을까?
이상적인 해답은 현금흐름 예측에 대한 부담을 버리고 현금흐름할인법을 쓰는 것이다. 바로 예측투자가 하는 방식이다. 예측투자는 현금흐름을 전망하는 대신, 현재 주가를 기준으로 현금흐름할인법을 이용하여 시장이 회사의 미래 실적에 대해서 내포하고 있는 것을 ‘읽어낸다’. 이렇게 주가에 내재된 기대치(price-implied expectations, PIE)를 추정하는 것이 예측투자 프로세스의 출발이다.
- 5장 ‘주가’에 담긴 기대치 읽는 법, 164-165쪽

시장 기대치 읽는 방법을 설명하기 전에 마지막으로 한 마디만 더 덧붙인다. 이 책을 쓴 우리는 선생으로서, 주식 애널리스트서, 컨설턴트로서 수많은 주식의 시장 기대치를 분석했는데, 대개는 투자자들과 기업 경영진들이 그 결과를 보고 놀라워한다는 점이다.
시장이 단기 중심적이라고 생각하는 투자자들은 시장이 실제로는 장기적 관점을 가지고 있다는 사실을 알고 나서 깜짝 놀란다. 또한 시장이 늘상 자기 회사 주식을 저평가한다고 믿는 회사 경영자들도, 때로는 시장의 기대치가 자신이 생각하는 것보다 훨씬 크다는 사실을 알고서 놀라곤 한다. 고로, 당신도 가격에 내재된 기대치, 즉 PIE를 접하고서 처음 몇 번은 놀랄 준비를 하시라.
- 5장 ‘주가’에 담긴 기대치 읽는 법, 166-167쪽

'기대치 변화 기본틀'은 주주가치를 구성하는 요소들을 체계적으로 분석할 수 있게 해준다. 그리고 경쟁 전략 분석은 산업 매력도와 회사가 선택한 전략을 평가할 수 있게 해준다. 이 두 도구를 활용하면 시장 기대치 변화의 가능성에 대한 매우 중요한 통찰이 생길 것이다.
- 6장 기대치가 바뀔 때 기회도 생긴다, 179쪽.

매수 결정은 다음의 두 가지 요인에 달려 있다. 첫 번째 요인은 주가가 예상 가치에 비해 할인된 비율, 즉 ‘안전마진’이다. 주가가 예상 가치에 비해 많이 할인될수록 기대되는 초과수익이 크다. 반대로, 주가가 예상 가치보다 더 많이 할증될수록 더 강력한 매도 기회가 된다.
- 7장 최상의 매매 시나리오, 221쪽.

불확실성으로 가득한 회사들의 경우, 주가는 현재 사업에 대하여 미래 현금흐름을 할인하여 합산한 가치에다가 실물옵션 가치를 더해준다. 실물 옵션은 불확실한 성장 기회에 대한 가치를 설명해준다.
- 8장 성장 기회와 ‘투자 선택권’의 가치, 232쪽.

본질적인 경제의 원칙들은 변하지 않으며, 회사의 유형이나 사업 구조를 가리지 않고 가치의 창출에 대해 여전히 잘 설명해준다고 우리는 생각한다. 가치 창출과 관련된 원칙은 모든 회사에 예외없이 적용되며, 그래서 예측투자 프로세스에서도 이러한 원칙들이 아주 중요하다.
- 9장 사업 유형과 예측투자 활용법, 262쪽.

자사주 매입의 황금률은 다음과 같다. “회사는 주가가 예상 가치보다 낮고, 더 나은 투자 기회가 없을 때에 자사주를 매입해야 한다.”
- 11장 ‘자사주 매입’이 보내는 신호, 323쪽.

예측투자는 가격과 예상 가치의 차이를 찾도록 이끌어주는 과정이다. 예상 가치 분석을 제대로 하려면 매출 성장 같은 가치 변화 트리거와, ‘기대치 변화 기본틀’을 이용해서 계산할 수 있는 결과에 따른 다양한 시나리오별로 적절한 확률을 대입하는 것이 필요하다.
- 12장 돈이 되는 8가지 투자 아이디어, 343쪽.