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“큰돈을 벌려면 집중투자가 답이다”
케인스부터 버핏까지 대가들의 집중투자 풀 스토리

관행적인 분산투자를 무시하고 집중투자로 막대한 부를 쌓은 투자 대가들의 성공 비결을 파헤친 책이다. 저평가된 소수 우량 종목을 매수하고 장기간 보유함으로써 엄청난 성과를 거둔 이들의 집중투자 기법과 철학, 집중투자자에게 필요한 자질 등을 생생한 인터뷰와 자료 조사를 통해 속속들이 공개한다.

존 메이너드 케인스와 워런 버핏뿐 아니라 버핏이 ‘투자 명예의 전당에 들어갈 인물’로 꼽은 가이코(GEICO) CIO 루 심프슨, 25년 동안 연 25.6% 수익을 달성한 선박 전문가 크리스티안 시엠, 켈리 공식을 이용해 당시 미국 사상 최대 규모인 6억 6,250만 달러 거래를 실행한 수학자 출신 에드워드 소프 등 일반 투자자에게 생소한 인물들의 집중투자 스토리가 고수의 비법처럼 흥미진진하게 펼쳐진다.

집중투자라고 해서 무조건 소수 종목에 자금을 몰빵하라는 것은 아니다. 위험을 낮추고 수익을 극대화하는 켈리 공식을 이용해서 최적 베팅 금액을 계산하고 포트폴리오 내 종목 비중을 결정하는 것이 바람직하다. 집중투자는 철저하게 조사하고 분석하는 사람에게만 적합하므로, 투자가 본업이 아니라면 인덱스펀드나 유능한 집중투자 펀드매니저를 찾는 쪽이 낫다고 저자들은 강조한다. 또 담대한 기질, 인출 염려 없이 장기 투자할 수 있는 영구 자본도 집중투자의 성공 요건으로 꼽았다.

최준철 VIP자산운용 대표는 “루 심프슨의 인터뷰 내용만으로도 책의 가치는 충분하다”라고 극찬했고, 홍진채 라쿤자산운용 대표는 이 책이 “‘어떻게 투자해야 하는가?’라는 질문에 대답할 수 있는 혜안을 준다”고 평가했다.

분산투자 vs. 집중투자, 논쟁은 끝났다
안전마진을 확보하고 우량주에 집중하라!

집중투자와 분산투자 중 어느 쪽이 유리한가는 오랜 논쟁거리다. 제임스 토빈 예일대 교수가 “달걀을 한 바구니에 담지 말라”라고 말한 후 분산투자가 위험 관리의 정석으로 여겨지는 분위기다. 그러나 집중투자로 막대한 부를 얻은 대가들의 생각은 다르다. 집중투자 전략을 사용하면 기업 분석을 더 강도 높게 할 수 있고 기업의 경제 특성을 좀 더 확신하게 되므로 위험을 낮출 수 있다. 중요한 장기 경쟁력을 갖추고도 저평가된 기업을 발굴할 수 있는 투자자라면 관행적인 분산투자는 아무 의미가 없다고 지적한다.

초과수익을 얻으려면 방대한 지식과 노력이 필요하다. 그러니 지식과 노력이 부족한 사람이라면 분산투자가 유리하다. 하지만 지식과 노력에 더해 몇 가지 기질까지 갖춘 사람이라면 소수 종목에 집중투자하는 편이 낫다. 이 책은 집중투자 대가들의 다양한 전략을 소개한다.

막대한 부를 거머쥔 대가들의 집중투자 전략

우선 워런 버핏이 ‘투자 명예의 전당에 들어갈 인물’로 꼽은, 미국 자동차보험사 가이코의 CIO 루 심프슨을 보자. 그는 플로트를 영구 자본으로 사용해 ‘원금 손실 위험이 없다고 강하게 확신하는 저평가 개별 종목에 집중투자’함으로써 지속적인 초과수익을 얻었다.

천재 경제학자 케인스는 거시경제적 투기와 시점 선택을 사용하다가 두 차례나 파산한 후 1932년 ‘내재가치보다 싼 핵심 종목 소수에 집중투자하고 장기 보유’로 관점을 전환해 투자에 성공했다. 대공황, 제2차 세계대전 등 시장이 하락하는 시기에도 장기적 관점을 유지하면서 주식을 보유하는 편이 유리하다는 사실을 보여주는 탁월한 사례다.


수학자 출신 투자자들의 집중투자 사례도 이어진다. ‘정보 이론’으로 컴퓨터 시대를 예고한 클로드 섀넌은 한 종목이 81%에 이르는 극단적인 집중투자, 30년 동안 포트폴리오를 조정하지 않은 장기 투자를 실시해 1950년대 말부터 1986년까지 연 수익률 28%를 기록했다. 존 켈리는 유명한 ‘켈리 공식’을 만들어서 집중투자의 기준을 제시했다. 에드 소프는 전환사채 차익거래로 시장의 랜덤워크를 이용했고, 켈리 공식을 적용해 마벨 분사에 6억 6,250만 달러를 투입함으로써 무위험 차익 250만 달러를 벌어들였다.

워런 버핏은 스승 벤저민 그레이엄의 ‘담배꽁초식 가치투자’ 기법에서 벗어나, 질적으로 저평가된 종목에 켈리 기준에 가깝게 집중투자해 엄청난 성공을 거두었다. “위험은 아주 작고 이익 창출 가능성이 가장 큰, 자신이 가장 잘 아는 종목에 집중해야 한다”며 “최고로 좋은 종목이 있는데도 20번째 종목에 투자하는 것은 어리석은 짓”이라고 말했다.

찰리 멍거는 보험사와 블루칩스탬프의 플로트, 버크셔 해서웨이에서 영구 자본을 얻었고, 이를 이용해 씨즈캔디, 버펄로뉴스를 인수하고 소외된 소형주에서 우위를 확보했다. 순자산가치보다 가격이 낮은 기업이 아니라 우량 기업을 인수하는 것이 안전마진을 더 많이 확보할 수 있다는 사실을 깨닫고 극소수에 집중투자했다.

석유, 가스, 선박 업계의 전문가 크리스티안 시엠은 내재가치나 대체비용에 비해 크게 할인된 자산을 매수한 뒤 매각하거나 추가 잉여현금흐름 창출에 쓰는 전략에 집중했다.

그리넬대학은 워런 버핏과 조 로젠필드의 지휘하에 몇몇 종목을 산 뒤 수십 년 동안 보유했다. “금고에 넣어두고 아예 잊게나”라는 로젠필드의 스타일은 짐 고든, 스콧 윌슨에게 이어졌고 1998년 1,100만 달러였던 그리넬대학 기금은 2014년 18억 달러로 증가했다. 2014년 연 수익률 20.4%로 미국 100대 대학 가운데 가장 높았다.

글렌 그린버그는 ‘정말 철저하게 깊이 분석하는 애널리스트’가 되는 교육을 받았다. 사업을 분석하고, 편파적이지 않은 정보 제공자들과 대화하고, 경영진을 만나는 과정을 통해 기업을 철저하게 분석한 다음, 강력한 독점력을 지닌 ‘훌륭한 기업’으로 판명되면 투자했다. 주변의 부정적 견해와 전문가의 주장을 무시할 만큼 강한 확신을 가지고 투자 포지션을 지켰다.

집중투자의 핵심 개념, 켈리 공식
“자주 베팅하지 말고 확률이 아주 높을 때만 베팅하라”

집중투자라고 해서 무조건 소수 종목에 자금을 몰빵하라는 것은 아니다. 켈리 공식을 이용해서 최적 베팅 금액을 계산하고 포트폴리오 내 종목 비중을 결정하는 것이 바람직하다. 켈리 공식은 존 켈리가 정보 이론을 투자에 적용해 만들어낸 것으로, 확률이 유리할 때의 수익 극대화와 그렇지 않을 때의 손실 회피 사이에서 균형점을 찾는다. 즉 확률이 유리하면 베팅을 늘리고 확률이 불리하면 베팅을 줄여 균형을 유지하도록 돕는다. 또한 기댓값에 드러나지 않는 위험까지 포착하는 장점이 있다. 그러나 확률이 유리하면 베팅 금액이 매우 커서 변동성도 커지므로, 변동성을 줄이기 위해 공식이 제시하는 기준의 절반을 적용하는 ‘하프 켈리 베팅’을 사용하는 투자자도 많다.

이 책에서 소개한 집중투자 대가들의 학창 시절 전공은 영문학에서 경제학, 수학에 이르기까지 매우 다양하지만 투자철학은 매우 비슷하다. 대가들이 주는 교훈은 이렇게 요약된다. “자주 베팅하지 말고 확률이 아주 높을 때만 베팅하라. 베팅을 결심했다면 많은 금액을 베팅하고 오래 보유하면서 하락 위험을 관리하라.”

홍춘욱(프리즘투자자문 대표)
집중투자가 무엇이며, 어떤 조건을 가진 투자자들에게 적합한지 이해할 수 있는 책이다. 분산투자와 집중투자를 놓고 논쟁할 필요가 없게 됐다.

홍진채(라쿤자산운용 대표)
이 책은 ‘집중투자’라는 키워드를 시작점으로 하여, ‘어떻게 투자해야 하는가?’라는 질문에 대답할 수 있는 혜안을 준다. 이 책을 통해 부디 모든 독자가 자신만의 투자법을 개척해나가길 바란다.

최준철(VIP자산운용 대표)
어디서도 보기 어려운 루 심프슨의 인터뷰 내용만으로도 책의 가치는 충분하다. 글렌 그린버그와 그리넬대학 편도 흥미진진하기 이를 데 없다.

박성진(이언투자자문 대표)
대가들의 집중투자를 받치고 있는 근본 철학은 ‘보수적’이다. 안전마진을 확보하고, 멀리 보고 투자하며, 자신이 아는 것에 ‘집중’한다. 이 책은 당신이 집중투자하기 이전에 갖추어야 할 자질이 무엇인지 잘 보여준다. 현명한 집중투자자의 필독서다.

김태석(가치투자연구소 대표)
달걀을 한 바구니에 담지 않는 것보다 더욱 중요한 것은 튼튼한 바구니를 고르는 일이다. 튼튼한 바구니를 골랐다면 그 바구니에 더 많은 달걀을 담는 것은 지극히 현명한 일이다.

김철광(유튜브 채널 ‘김철광TV’ 운영자)
연애하고 싶어 하는 젊은이에게, 한 명에게 집중하면 실패할지 모르니 여러 명을 동시에 사귀면 안전하다고 조언하는 것이 맞는 것일까? 투자로 성공하고 싶어 하는 젊은이에게 이 책은 한 명에게 집중해 교제하라고 조언한다. 어떤가. 멋진 일이 일어날 것 같지 않은가?

구도형(‘현명한 투자자들의 모임’ 카페 운영자)
어떤 기업에 대해 손에 꼽힐 만큼 잘 아는 사람이 됐다면 ‘집중투자의 필요조건’이 된 것이고, 그 기업이 역사적으로 좋아지는 상황인데 아직 시장에 반영되지 않았다면 ‘집중투자의 충분조건’이 된 것이다. 이 책으로 대가들의 사례를 살펴보는 것도 집중투자의 좋은 준비가 될 것이다.

추천의 글_ 집중투자를 이야기하는 데 책 한 권이 필요한 이유 | 홍진채
머리말
들어가는 글_ 집중투자의 핵심 개념, 켈리 공식

1장. 루 심프슨: 집중투자의 전형 보여준 투자의 달인
‘탄탄대로’ 가이코 | 떠오르는 가치투자자 | 과감한 집중투자 | 심프슨이 가이코에서 올린 실적 | 가치투자자 심프슨 | 보수적인 집중투자

2장. 존 메이너드 케인스: 경제학자의 집중투자
명성 높은 경제학자 | 불합리한 시장 | 투자자 | 케인스의 내재가치 | 케인스가 기록한 수익률 | 집중투자 철학

3장. 켈리, 섀넌, 소프: 수학자 출신 투자자들의 집중 계량투자
클로드 섀넌과 에드워드 소프 | 소프와 켈리 기준

4장. 워런 버핏: 켈리 베팅 집중 가치투자
유사 인덱스펀드 | 켈리 베팅 가치투자자

5장. 찰리 멍거: 가격보다 질을 중시한, 사색하는 집중투자자
블루칩스탬프와 씨즈캔디 | 버펄로뉴스 | 집중투자

6장. 크리스티안 시엠: 영구 자본으로 장기 투자한 산업 전문가
잭업 리그 프로젝트 | 다이아몬드 엠 드래건과 커먼브러더스 | 시추 사업 복귀 | 노르웨이 크루즈라인 | DSND서브시 | 시엠의 가치 평가 방법

7장. 그리넬대학: 집중 장기 투자로 기금 조성
조 로젠필드의 투자철학 | 짐 고든이 이어받다 | 새로운 기금 운용

8장. 글렌 그린버그: 관습을 타파한 단순한 투자와 ‘테니스 슈즈’
가족이 이끄는 사업 | 시키는 대로 운용하지 않는 사람이 되다 | 아서 로스의 테니스 슈즈 | 그린버그의 가치 이론 | 집중투자 그리고 워런 버핏과의 아침 식사

9장. 결론: 집중투자자의 기질
기질 | 영구 자본 | 투자 대상 탐색

주석
찾아보기

책에 나온 투자자들 모두 ‘집중투자’라는 핵심은 공유하지만 이를 실천한 방법은 제각각이다. 대가들의 투자 서적을 읽으면서 우리가 해야 할 일은 투자자들의 방법론을 그대로 베끼는 것이 아니다. 우리가 가지고 있는 기존 세계관에 비추어, 그리고 내가 사용할 수 있는 자원에 비추어 ‘나에게 맞는 형태’로 체계화해나가는 작업을 해야 한다. 이 책은 ‘집중투자’라는 키워드를 시작점으로 하여, ‘어떻게 투자해야 하는가?’라는 질문에 대답할 수 있는 혜안을 준다. 부디 모든 독자가 자신만의 투자법을 개척해나가길 바란다. - 12쪽(추천의 글)

종목 비중은 확률을 바탕으로 결정해야 하며, 위험 대비 보상이 이례적으로 유리한 상황이라면 비중을 대폭 높여야 한다고 대가들과 켈리 공식은 주장한다. 여기서 위험은 흔히 학계에서 말하는 변동성이 아니라, 원금 손실이 확정적으로 발생할 확률을 뜻한다는 점에 유의하기 바란다. 우리 대가들은 원금 손실이 확정적으로 발생할 확률이 낮으면 일시적인 평가 손실은 기꺼이 감수한다. - 23쪽(들어가는 글)

섀넌은 포트폴리오에 손을 대지 않았다. 종목을 편입한 다음에는 그대로 내버려 두었다. 모토로라는 투자 원금의 57배가 되었다. 보유 비중이 가장 큰 텔레다인은 투자 원금의 무려 194배가 되었다. 보유 비중 2위인 휴렛팩커드는 자그마치 630배로 뛰었다. - 122쪽(3장. 켈리, 섀넌, 소프)

최적 베팅 금액을 제시하는 켈리 기준은 위험을 정확하게 보여준다. 켈리 기준은 원금의 기하급수적 증가율 극대화를 추구하면서 기댓값에서 드러나지 않는 위험까지 포착해낸다. 따라서 파산 위험을 절대 떠안으려 하지 않는다. 확률이 유리하면 베팅을 늘리고 확률이 불리하면 베팅을 줄이면서 균형을 유지한다. - 127쪽(3장. 켈리, 섀넌, 소프)

우리 전략은 일반적인 분산투자 이론을 따르지 않습니다. 따라서 전문가들은 우리 전략이 전통적인 분산투자 전략보다 더 위험하다고 말할 것입니다. 그러나 우리 생각은 다릅니다. 집중투자 전략을 사용하면 기업 분석을 더 강도 높게 할 수 있고 기업의 경제 특성에 대해 좀 더 안심할 수 있으므로 오히려 위험을 낮출 수 있다고 생각합니다. 이때 우리는 위험을 사전과 동일하게 ‘손실이나 피해 가능성’으로 정의합니다. - 132쪽(4장. 워런 버핏)

벤저민 그레이엄도 과도한 분산투자에는 반대했다. 《현명한 투자자》(1949)에서 그는 최소 10종목, 최대 30종목을 제안했다. 그가 추천한 보유 종목 수는 학계의 연구 결과와도 일치한다. 버핏과 멍거는 5종목을 제시했고 클라만은 10~15종목을 제시했지만, 가치투자자는 소수 종목에 집중투자할 때 좋은 실적이 나온다는 생각에는 모두 동의한다. - 155쪽(4장. 워런 버핏)

나는 장기간에 걸쳐 탁월한 실적을 기록한 사람 중 20개 업종에 걸쳐 100개 종목을 보유한 사람을 수십 년 동안 한 번도 보지 못했습니다. 책으로 다뤄볼 만한 주제지요. 장기간 탁월한 실적을 유지하는 사람들 중에는 빌 밀러(Bill Miller)처럼 전문 분야에 집중하는 사람도 있지만, 대개 집중 포트폴리오를 운용하는 사람들이 오래 버티지요. 어찌 보면 당연한 결과입니다. - 158쪽(5장. 찰리 멍거)

그린버그는 집중투자로 크게 성공을 거둔 사람이 많지만 대부분의 사람에게는 이 투자 방식이 맞지 않을 수도 있다고 강조했다. 집중투자를 하려면 투자 절차에 대한 확신과 그에 따르는 정확한 판단이 필요하다. 더불어 인내도 필요하다. 투자 성과가 몇 개월이 아니라 여러 해 뒤에 나타날 수 있기 때문이다. 더욱이 어느 회사에 투자하더라도 ‘온갖 이유를 대며 투자가 완전히 잘못되었다고 주장하는 전문가’들이 꼭 있다. - 296쪽(8장. 글렌 그린버그)

기업을 제대로 파악할 수 있고, 중요한 장기 경쟁력을 갖추고 주가가 합리적으로 평가받고 있는 기업 5~10개를 발굴할 수 있는 투자자라면 관행적인 분산투자는 아무런 의미가 없습니다. 이와 같은 투자자는 20번째로 선호하는 주식을 더 사는 대신 가장 좋다고 보는 종목에 더 투자해야 한다고 생각합니다. (중략) 메이 웨스트(Mae West)는 이런 명언을 남겼습니다. “좋은 것은 많을수록 멋진 법이죠.” - 309쪽(9장. 결론)