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최고의 수익은 침체장 뒤에 온다,
침체장의 패턴에서 발견하는 부의 기회!
★ 홍춘욱, 홍진채, 오건영 추천
★ 2008년 금융위기 이후 투자자들의 버팀목이 된 명저의 귀환
★ 중고가 수십만 원에 거래되던 숨겨진 투자서

앞을 가늠하기 힘든 금리와 환율, 하루가 다르게 치솟는 물가, 지정학적 갈등 등 수많은 변화로 증시는 혼란스럽다. 예측하지 못한 거시 경제의 사건들이 쏟아지는 와중에 언제 증시가 바닥을 찍고 상승할지 알 수 없다. 그리하여 각국의 정부와 은행, 투자 전문가들은 이제 공허한 전망 대신 팩트에 주목한다. 바로 과거의 증시 흐름이다.

세계적인 금융시장 전략가이자 금융 역사가인 러셀 내피어는 이 책 《베어마켓》에서 미국 증시 역사 속 네 번의 침체장을 〈월스트리트저널(WSJ)〉 기사 7만 건과 당시 시장의 각종 데이터를 통해 분석한다. 1921년 8월, 1932년 7월, 1949년 6월, 1982년 8월의 침체장은 미국 증시 역사에서 가장 바닥이자 투자했다면 가장 높은 수익률을 가져다줄 수 있는 반등의 장이기도 하다.
각 침체장 당시의 정치, 역사적 배경, 금융시장의 구조와 같은 방대한 데이터뿐만 아니라 당시 낙관론자와 비관론자의 반응, 군중의 심리를 생생하게 담고 있는 점 또한 큰 장점이다. 더불어 침체장들의 공통점을 바탕으로 향후 주식 시장은 어떻게 흘러갈지를 다루고 있어 앞이 막막한 투자자들의 바이블로 수많은 전문가들의 검증을 받았다.
실제로 《베어마켓》은 미국 현지에서 2005년 초판이 발행된 뒤 2008년 금융위기 후에도 개정판이 나와 혼란에 빠진 투자자들에게 도움을 주었다. 개정판으로는 드물게 2008년 〈주식투자연감〉 등에 ‘올해의 책’에 선정되기도 했다. 국내에서도 투자 전문가들의 바이블로 빈번하게 인용되었고, 절판 이후 중고가 수십만 원에 거래되며 숨겨진 투자 필독서로 각광받았다. 이번에 2023년 국내 출간되는 《베어마켓》은 개정4판 서문, 지금 시장에 맞는 한국어판 서문을 수록하고, 누락된 원고들을 넣고, 용어를 다듬어 내용을 완성도 있게 꾸며 돌아왔다. 위기 이후에는 반등의 기회가 오기 마련이다. 그 기회를 놓치지 않기 위해 우리는 이미 검증된 적이 있는 이 고전을 필독해야 한다.

역사 속 시장의 바닥에서
최고의 수익률을 잡을 지표를 찾아라

연준이 금리를 인상하고 전쟁과 외교 관계로 영향을 받은 주가는 곤두박질친다. 물가는 안정되지 않고 하루가 다르게 현금을 먹어치운다. 바닥이 어디인지 알지 모르고 낙관론자와 비관론자들의 의견이 갈린다.
이것이 지금 상황의 이야기일까? 30년 전, 50년 전 증시에서도 이런 일은 있었다. 시대의 변화 속에서 많은 일들이 일어났지만 침체장을 겪는 투자자들의 반응은 수십 년 전과 지금이 크게 다르지 않다. 실제로 러셀 내피어 역시 한국어판 서문에서 “이 책이 출간된 이후 많은 것들이 변했지만 여전히 책의 결론이 던지는 교훈은 같다”라고 말했다.
전쟁이 부의 이동 계기였던 1921년, 기술 혁신과 할부 금융이 호황과 불황을 만든 1932년, 대공황 때보다도 주식의 거래량이 없었던 1949년, 인플레이션과 스태그플레이션이 바닥을 만들었던 1982년까지. 이 책은 1890년대부터 1980년대까지 미국 증시 100년간의 역사와 네 번의 거대한 침체장의 민낯을 보여준다. 이를 통해 우리는 지금 겪고 있는 침체장이 어느 단계에 있으며, 반등할 그때를 대비해 선행지표를 알아두고, 포트폴리오를 어떻게 조정하고 무엇을 공부해야 하는지 알 수 있다.


전쟁, 대공황, 은행 파산, 연준의 정책
바닥을 알려주는 신호와
각 침체장의 모습에서 배우는 부의 흐름

“내가 이 책에 다른 제목을 붙인다면 《나는 어떻게 걱정을 멈추고 침체장을 사랑하는 법을 배웠을까?》 정도가 될 것이다. 침체장이란 주가가 낮아졌다는 의미다. 물건을 파는 것이 아니라 사는 입장이라면 소비자가 저렴한 가격을 마다할 리 없다. 마찬가지로 투자자도 싼 가격을 회피할 이유가 없다. 침체장을 피하면 자산을 보호할 수 있지만 주식시장의 장기 실질수익률을 고려할 때 침체장에서 싸게 사면 훨씬 더 높은 수익률로 자산을 늘릴 수 있다.”(본문 41쪽 참조)

그렇다면 침체장에서 바닥을 알려주는 신호로는 어떤 것이 있을까?

● 바닥임을 알 수 있는 신호들

-토빈의 Q비율: 예일대학교의 토빈 교수가 만든 토빈의 Q비율에 주목하라. 기업의 시장 가치를 기업의 실질 순자산으로 나눈 Q비율이 0.3 이하로 떨어질 때 투자자들은 최고의 매수 기회를 노릴 수 있다.
-자동차 판매량: 대표적인 선행지표로 경기가 침체되면 가격이 하락하고 금리가 낮아져 구매 비용이 낮아지는데 구매 비용이 낮아짐에 따라 수요가 늘어난다.
-Fed의 지속적인 금리 인하: Fed가 지속적으로 금리를 인하한다면 경기 회복이 진행되고 있는 것이 아닌지 살펴봐야 한다.
-물가안정: 전반적으로 불안정하던 상품가격이 안정을 찾는 것이 핵심 신호다. 특히 구리 가격이 빠르게 안정을 찾았다.
-채권 시장의 회복: 국채-회사채-주식 순으로 바닥을 치고 반등하며, 1932년에는 채권시장이 바닥을 치고 회복을 시작한 지 7개월 뒤에 주식시장이 바닥을 쳤다. 1921년과 1949년, 1982년 침체장 때는 주식시장이 바닥을 치기 전에 각각 14개월, 9개월, 11개월 앞서 채권시장이 바닥을 치고 회복세에 들어섰다.

러셀 내피어에 따르면 증시는 순환한다. 영원한 침체도 상승도 없다. 이 순환의 흐름을 이해하는 자만이 거대한 침체 위기를 피하고 큰 이익을 잡을 수 있다.

●첫 번째 침체장_1921년 8월_
:성장 속도를 기업 이익이 따라가지 못하는 시장
1921년에 주식시장에서 주식은 투기적 성향이 강했고, 기관투자가들은 주식보다 채권에 훨씬 더 많은 관심을 가졌다. 제1차 세계대전을 계기로 주요 국가들 사이에서 부의 이동이 이뤄졌다. 당시 주식시장에서 날로 중요성이 커지던 신성장 산업은 자동차이었지만 철도회사는 국유화된 탓에 제1차 세계대전 이후에 나타난 주가상승을 따라가지 못했다. 기업들의 이익은 성장하고 있었지만 그보다 더 빠른 경제 성장 속도를 따라가지 못해 주가는 정체됐다.

●두 번째 침체장_1932년 7월
:할부 금융이 쏘아올린 호황과 은행 파산이 마무리한 불황
1921년 여름이 지나고 미국은 대대적인 기술 혁신과 할부 금융을 발판삼아 역사상 가장 유명한 호황장을 맞이했다. 미국의 전기화는 대대적인 기술 혁신, 생산성과 기업의 이익을 끌어올리며 주가를 상승시켰다.
또한 할부금융의 도입으로 소비자 사회가 시작됐다. 기업들이 창출한 부의 영향으로 대중들도 적극적으로 증시에 참여했다. 이처럼 차입 자본을 이용하면 경기가 빠르게 상승하기도 하지만 그만큼 위험이 커지게 된다. 1,2차 은행산업의 위기로 대폭락이 시작됐다. 은행들이 회사채 보유를 꺼리면서 회사채는 더욱 하락하고 1931년 3월 미국에서 시작된 2차 은행 위기는 유럽의 은행 위기까지 심화됐다. 주식 시장의 89%가 폭락했다.

●세 번째 침체장_1949년 6월
:대공황 시대보다 거래량이 낮았던 침체장
1930년대 초의 대공황과 2차 세계대전은 투자자들의 관심을 주식장에서 멀어지게 만들었다. 1949년 여름에는 살인적인 더위마저 겹쳐 사람들이 주식에 전혀 흥미를 갖지 못했다. 1949년 침체장은 주식에 대한 투자자들의 관심이 최악의 대공황 때보다도 낮아 거래량이 급격하게 떨어졌다.

●네 번째 침체장_1982년 8월
:인플레이션과의 싸움, 스태그플레이션의 등장
1968년부터 1982년까지 침체장의 주제는 인플레이션과의 싸움이었다. 1973년 4월 〈WSJ〉에서 저성장 기조에서도 물가가 급격히 오르는 ‘스태그플레이션’이라는 단어가 첫 등장했다. 1970년대 내내 투자자들은 달러 약세, 채권시장 약세, 주식시장 약세라는 3중 약세에 시달렸다. 앞서 3번의 침체장에서는 디플레이션이 멈추면서 증시 하락 역시 막을 내렸다. 그러나 반면 1980년대 초 침체장에서는 인플레이션과의 싸움으로 침체장이 이어졌다.

저마다 침체장의 모습들은 다르지만 바닥이자 반등의 신호는 비슷하다. 그리고 투자자들은 그 신호를 포착해 반등의 기회를 잡는 것이 가장 중요하다. 이 책에서는 낮은 주가평가, 개선된 기업 이익, 거래량 증가, 채권 수익률 하락, 시장 참여자들이 시장을 어떻게 바라보는지 관점 등 역사적으로 시장의 미래를 가늠하는 지표를 차근차근 알려주며 침체장에서 살아남는 전략을 담고 있다.
그 밖에도 우리는 자동차를 비롯한 몇몇 제품의 수요가 개선되는 조짐, Fed가 금리를 인하하고, 국채시장이 강세를 보일 때 등을 놓쳐서는 안 된다.
증권가의 통념을 깨고
미국 증시 100년을 분석한 투자 바이블의 힘
“투자 커뮤니티의 명저, 바닥에서 치고 올라가기 위한 쿠션이 여기에 있다!”
〈파이낸셜 타임스〉

이 책은 침체장 당시의 기사 나열이 아니라 말 그대로 침체장을 해부하면서 통념을 부수는 연구 결과를 보여준다. 이는 저자가 금융시장의 미래를 예측할 때 여전히 낡은 수리적 모델이 쓰인다고 안타까워하며 다른 길을 보여주고자 했기 때문이다. 그리하여 동시대의 의견을 함께 제공하며 투자자들의 심리를 분석하고자 한다. 불확실한 상황에서 인간의 판단이 어떻게 작용하는지, 수많은 시장 참여자들의 반응에 따라 시장 가격이 어떻게 형성되는지 볼 수 있을 것이다.
흔히 장기화된 침체장에서 악재가 쏟아지고 최악의 상황이 바닥이라고 보는 통념이 있다. 하지만 저자의 연구에 따르면 오히려 호재가 나타났을 때를 유의하라고 한다. 오랜 하락에 익숙해진 인간의 본성은 호재에도 소극적으로 대응하기 마련이고, 우리는 이것이 바닥의 신호임을 눈치채지 못하기도 한다.
과거를 기억하지 못하는 사람들은 같은 실수를 반복하기 마련이다. 그래서 홍진채 라쿤자산운용 대표의 말처럼 “하락장을 공부하는 것은 우리의 생존을 좌우하는 길”이기도 하다. 이 책은 곰(침체장) 때문에 한 번이라도 돈을 잃은 사람, 침체장에서 살아남을 방법을 고민하는 이들의 생존율을 높일 수 있을 것이다. 1987년 미국의 ‘블랙먼데이’와 1997년 아시아 외환위기를 예견했던 원조 닥터둠인 마크 파버 역시 “이 책이 금융시장을 공부하는 학생들에게 투자의 고전으로 자리 잡을 것”이라고 했다. 수많은 국내외 투자가들이 믿고 추천하는 책인 만큼 이 책을 통해 하락장에서도 살아남을 투자 전략을 세울 수 있을 것이다.

톰 스티븐슨(펀드매니저이자 〈데일리 텔레그래프〉 칼럼니스트)
투자 역사의 거대한 흐름, 특히 시장이 갑자기 하락을 멈추고 다시 상승하기 시작하는 이유를 이해하고자 하는 모든 사람이 반드시 읽어야 할 책이다다.

빌 스트롱(에퀴녹스 파트너스와 쿠로토 펀드 헤지펀드 매니저)
역사적 주가 하락기들 사이의 비슷한 점과 다른 점을 명쾌하고 설득력 있게 설명했다. 주식투자에 진지한 투자자라면 주식을 공부할 때 필수적으로 읽어야 할 책이다.

제프 화이트(스톡 밴디트 CEO)
과거에서 교훈을 배우려는 사람들을 위한, 믿기 어려울 만큼 탁월한 자료의 원천이다.

샌디 네언(에든버러 파트너스 CEO)
진심으로 돈을 벌고 싶다면 당신은 남들이 투자하지 않을 때 투자할 필요가 있다. 러셀 내피어는 정확하게 이 시기를 폭넓게 연구해 투자자들에게 도움이 되는 정보를 주고 있다.

휴 슬론(영국 투자회사 슬론 로빈슨 설립자)
이 책을 기억하라. 언젠가 당신이 엄청난 돈을 버는 데 도움이 될 것이다. 러셀 내피어는 진지하고 참을성 있는 투자자들을 위해 깊이 있는 책을 썼다.

마크 파버(《내일의 금맥》 저자)
역사적으로 시장의 가격이 어떻게 변해왔는지에 대한 지식과 광범위한 이해를 습득하는 것이야말로 지금 이 순간 펀드매니저와 증권중개인이나 기업의 자산운용가 등에게 최고의 투자가 될 것이라 생각한다. 아울러 이 책이 수십 년간에 걸친 금융시장의 흐름을 공부하는 학생들에게 투자의 고전으로 자리 잡을 것이라고 믿어 의심치 않는다.

오건영(신한은행 WM사업부 부부장)
위기의 역사를 다룬 책들은 많다. 그렇지만 위기를 겪고 있는 상황에서 금융시장이 어떻게 반응을 했고, 시장 참여자 및 언론이 어떤 반응을 보였는지를 생생히 묘사하는 책은 드물다. 지금의 위기를 현명하게 극복하고자 하는 실전 투자자들에게 꼭 필요한 참고서다.

홍진채(라쿤자산운용 대표)
하락장을 공부하는 것은 우리의 생존을 좌우한다. 하락장은 생각보다 길고 치명적이고 예상치 못한 시기에 찾아올 수 있다. 그러나 하락장에는 상승장 못지않게 많은 기회가 있다. 시장에 심각한 결함이 있을 때 평소에 사고 싶지만 비싸서 사지 못한 ‘귀한 주식’을 ‘누추한 가격’에 살 기회가 생긴다.
이 책은 대공황을 비롯한 대표적인 약세장을 말 그대로 ‘해부’한다. 일자별로 낱낱이 전개되는 과정을 따라가다 보면 마치 시간여행을 하는 느낌이 든다. 경험은 투자자에게 가장 중요한 자산이다. 이 책과 함께한 여러분의 생존 가능성은 한층 높아졌다.

야니스 G, 모스트러스(《국가의 부상The Rise of the State》 저자)
주식시장에서 어떤 일이 진행되는지 투자자들이 실제 상황을 판단할 수 있도록 핵심적인 조언을 제공하고 있다. 이 책은 탁월한 주식투자 안내서다.

빌 제이미슨(〈더 스코츠맨〉 칼럼니스트)
놀라울 정도로 광범위하게 연구되고 분석한 결과를 명쾌하게 쓴 책! 이 책의 결론은 설득력 있는 만큼 매우 중요하다.

홍춘욱(프리즘투자자문 대표)
30년째 이코노미스트 일을 하면서 크게 봤을 때 다섯 번의 장기 파동을 겪었다. 1997년 IMF외환위기, 2001년 ‘9.11 테러’ 및 정보통신IT 기술 업계 거품 붕괴, 2008년 글로벌 금융위기, 2018년 미중 무역분쟁 위기, 그리고 2022년 우크라이나 전쟁으로 인한 증시 붕괴. 마지막 증시 붕괴 사건은 지금도 현재진행형이기에 어떤 명칭이 붙을지는 모르지만, 역사에 이름이 남을 폭락이었던 것은 분명하다. 이처럼 빈번하게 찾아오는 금융시장의 붕괴로부터 우리는 어떻게 자산을 지키고 키워나갈 수 있을까? 이 고민을 하는 이들에게 이 책은 큰 도움을 줄 것으로 생각된다.

추천의 글
한국어판 서문
4판 서문
프롤로그

첫 번째 침체장 1921년 8월
1921년 8월까지의 시장
다우지수의 움직임: 1896~1921년
연방준비제도의 등장: 완전히 새로운 경기 1
1921년 시장의 구조
1921년 주식시장
1921년 채권시장
침체장 바닥에서: 1921년 여름
호재와 침체장
물가 안정과 침체장
유동성과 침체장
낙관론자와 비관론자
채권시장과 침체장


두 번째 침체장 1932년 7월
1932년 7월까지의 시장
다우지수의 움직임: 1921~1929년
연방준비제도: 완전히 새로운 경기 2
다우지수의 움직임: 1929~1932년
1932년 시장의 구조
1932년 주식시장
1932년 채권시장
침체장 바닥에서: 1932년 여름
호재와 침체장
물가 안정과 침체장
유동성과 침체장
낙관론자와 비관론자
채권시장과 침체장
루스벨트와 침체장

세 번째 침체장 1949년 6월
1949년 6월까지의 시장
다우지수의 움직임: 1932~1937년
다우지수의 움직임: 1937~1942년
다우지수의 움직임: 1942~1946년
다우지수의 움직임: 1946~1949년
1949년 시장의 구조
1949년 주식시장
1949년 채권시장
침체장 바닥에서: 1949년 여름
호재와 침체장
물가 안정과 침체장
유동성과 침체장
낙관론자와 비관론자
채권시장과 침체장

네 번째 침체장 1982년 8월
1982년 8월까지의 시장
다우지수의 움직임: 1949~1968년
다우지수의 움직임: 1968~1982년
1982년 시장의 구조
1982년 주식시장
1982년 채권시장
침체장 바닥에서: 1982년 여름
호재와 침체장
물가 안정과 침체장
유동성과 침체장
낙관론자와 비관론자
채권시장과 침체장

에필로그
감사의 글

과거 침체장의 바닥이 어땠는지 알아보기 위해 나는 과거 네 번의 거대한 침체장 바닥 각각에 대해 전후 두 달씩 총 넉 달에 걸쳐 〈WSJ〉에 보도된 기사 7만 건을 분석했다. 이러한 분석 결과 발견한 것들을 이 책에 소개했다. 내 목표는 당대의 의견에 근거해 침체장 바닥에 대해 가능한 한 정확한 그림을 그리는 것이다. 이것이야말로 과거 불확실한 투자 환경 속에서 사람들이 어떤 의사결정을 내렸는지 이해하기 위한 출발점이 되어야 한다. 〈WSJ〉의 기사들은 그때 무슨 일이 일어났는지 보여주는 기본적인 자료다. 여러분은 이 책 곳곳에서 이러한 당대 사건에 대한 보도들과 침체장이 막 강세장으로 변하려는 순간을 판단하는 데 있어서 효과적이었던 접근 방법을 접하게 될 것이다. 그리고 과거 네 번의 거대한 침체장이 서로 얼마나 비슷한지 이해하게 되면서 투자전략으로 이어질 수 있는 시장의 신호들을 알아차리게 될 것이다.
- 〈프롤로그〉 중에서 -

중앙은행을 통한 통화창출이 정부의 자금 조달에 중요한 역할을 하게 됐다. 연방준비제도를 도입한 주요 목적 중 하나 인 탄력적 통화 공급이 당초 의도했던 유동성 위기를 방지하는 것이 아니라 정부에 필요한 자금을 조달하는 데 활용된 것이다. ‘탄력적 통화 공급’이 어떻게 새로운 통화를 창출하고, 미국이 전쟁에서 이길 경우 늘어난 통화량은 어느 정도 줄어야 적절할까? 이 2가지 질문의 정확한 답을 알고 있는 투자자라면 1917~1921년에 최적의 투자 결정을 내릴 수 있었을 것이다.
- 〈첫 번째 침제장_1921년 8월〉 중에서 -

침체장에서는 주식의 밸류에이션이 큰 폭으로 낮아진다. 침체장에서는 주가가 급락하기 때문에 주식의 밸류에이션이 심하게 낮아진다는 것이 일반적인 생각이다. 하지만 주가급락이 주식의 밸류에이션을 낮추는 주된 요인은 아니다. 밸류에이션이 낮아지는 주된 이유는 침체장에 앞서, 주가가 경제성장세만큼, 또 기업의 이익증가세만큼 오르지 못하는 기간이 오래 지속되기 때문이다. 앞으로 살펴보게 되겠지만, 1929~1932년의 대공황 당시 침체장을 제외하면, 미국 역사상 모든 침체장의 바닥에서 주식의 밸류에이션은 높아졌고, 침체장이 시작되기 직전에도 밸류에이션이 높았다. 다우존스 지수가 첫선을 보인 이후부터 1921년 8월 24일 바닥 때까지 어떤 움직임을 보였는지 살펴보면 (심지어 침체장이 도래하기 직전까지도 그랬다), 주가와 기업이익 사이의 괴리가 밸류에이션을 얼마나 떨어뜨리는지 이해할 수 있을 것이다.
- 〈첫 번째 침제장_1921년 8월〉 중에서 -

미국 자본주의 역사상 가장 어두웠던 때조차 모든 뉴스가 부정적인 것은 아니었으며 모든 전문가들이 비관적이었던 것은 아니었다. 나는 이 책에서 당대 사람들이 주식시장을 어떻게 생각하고 있었는지 파악하고자 침체장 바닥 전후로 각2 개월간의 기간에 초점을 맞췄다. 침체장 바닥에선 좋은 소식이 전혀 없을 것이라는 것이 일반적인 믿음이고 그렇다면 대공황 때도 마찬가지였을 것이라고 예상하기 쉽다. 하지만 1932년 여름 〈WSJ〉에는 경제의 긍정적인 측면을 보여주는 보도들이 상당히 많이 실렸다.
ㆍ5월 9일: 지난 4월 승용차 판매액은 통상적인 계절적 요인을 뛰어넘을 만큼 많이 늘었다. 현재 집계가 완료된 7개 주州의 4월 승용차 판매액은 전달보다 36% 늘었는데, 이는 지난 7년간 4월 승용차 판매액의 전달 대비 평균증가율 30.5%를 훌쩍 넘어서는 것이다.
ㆍ 5월 10일: 포드자동차의 노퍽 공장이 4년 만에 처음으로 토요일에도 가동했다.
- 〈두 번째 침체장_1932년 7월〉 중에서 -

이 시기에 무엇보다 심각했던 것은 1791년에 설립된 유서 깊은 상업은행이자 연방준비은행 회원이었던 미국연방은행의 몰락이었다. 이는 미국 역사상 최대 규모의 은행 파산이었다. 미국연방은행은 이름과 달리 정부와는 상관없는 순수 민간은행으로 40만 명에 달하는 예금자 대부분은 뉴욕시에 거주했다. 이들이 예금액을 모두 잃을 처지에 놓이자 다른 지역의 예금자들도 은행에 맡긴 돈이 실질
적인 위기에 처해 있다고 생각하기 시작했다. 1930년 9월 중순부터 12월 중순까지 다우존스 지수는 36%가 폭락하며 1929년 11월의 저점보다 더 내려갔다. 은행의 상황이 변하면서 일반 대중의 행동도 바뀌었다. 1930년 10월까지만 해도 은행에 돈을 예치하려는 사람들은 사실상 계속 많아지고 있었다. 이 결과 통화 대비 은행 예금액의 비율은 1920년대 내내 뚜렷한 상승세를 이어갔다. 1930년 10월 통화 대비 은행 예금액의 비율은 사상 최고 수준을 기록해 제1차 은행위기가 막 발생하려던 시점에 은행 시스템에 대한 사람들의 신뢰가 전례 없이 높아졌음을 보여준다. 문제는 사람들이 은행에서 돈을 빼냄으로써 예금 수준이 역사적 ‘평균’ 정도로만 낮아져도 심각한 통화 위축이 뒤따를 것이란 점이었다.
- 〈두 번째 침체장_1932년 7월〉 중에서 -

1949년에는 주가가 저평가 영역에 들어선 뒤 바닥 때까지 10%가량 추가 하락하는 데 그쳤지만 1932년에는 주가가 이미 상당히 내려간 뒤에도 엄청나게 큰 폭의 하락을 겪어야 했다. 물론 가치투자자들이 기업의 현재 이익과 현재 PER에만 관심을 두는 것은 아니다. 기업이 가진 자산의 내재가치에 주목했던 투자자들은 상당히 오랫동안 주가가 저평가되어 있다는 사실을 알고 있었다.
이미 1939년에 주식시장의 Q비율은 역사상 기하학적 평균 아래로 떨어졌다. 이는 주식이 1939년부터 1949년까지 적정가치 아래에서 거래됐다는 것을 의미한다. 침체장 바닥을 찾으려면 주가가 적정가치 아래로 떨어졌는지 판단하는 것이 중요하다. 하지만 너무 일찍 주식을 매수해 주가가 싼 수준에서 더 싼 수준으로 떨어지는 경험을 하지 않으려면 침체장 바닥을 나타내는 다른 요인들도 함께 살펴보는 것이 중요하다.

- 〈세 번째 침체장_1949년 6월〉 중에서 -

‘제1차 석유파동(오일쇼크)’까지 닥쳤다. 1972년 8월에 2.9%까지 내려갔던 물가상승률은 1974년 12월에 12.5%로 치솟아 올랐다.
이것만으로도 주식투자자들에겐 엄청난 타격이었으나 정작 더 큰 충격은 1973년 11월부터 1975년 3월까지 급격한 경기침체 속에서도 가파른 인플레이션이 잡히지 않았다는 점이었다. 저성장 기조에서도 물가가 급격히 오르는 ‘스태그플레이션stagflation’이라는 단어는 이미 1973년 4월에 〈WSJ〉에 첫 등장했다. 저성장과 고물가라는 반갑지 않
은 조합은 주식투자자들에게 크나큰 악재였다.
이런 상황에서도 Fed의 대처는 단호하지 못했다. 물가상승률이 6.1%였던 1977년 1월 연방기금 금리는 물가상승률이 1.1%에 불과했던 1960년 1월과 비교해 기껏 0.75%포인트 더 올랐을 뿐이었다.
- 〈네 번째 침체장_1982년 8월〉 중에서 -