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‘삼성바이오’는 알아보고, ‘신라젠’은 거르는
현명한 투자자가 될 수 있을까?

한때 코스닥 시가총액 순위 2위, 꿈의 항암제 펙사벡(Pexa-Vec) 개발사로 투자자들의 기대를 한껏 높였던 ‘신라젠’은 아직까지도 거래정지 상태이다. 임상시험 실패로 15만 원까지 올랐던 주가는 1만 2,100원까지 곤두박질쳤고, 2020년 5월 한국거래소에서 거래정지 처분 결정이 난 이후로 1년 가까이 거래정지가 풀리지 않고 있다. 소위 ‘개미’라고 불리는 개인투자자들이 주식 대부분을 들고 있는데, 그 숫자가 무려 17만 명에 달한다. 투자자들은 한국거래소와 청와대 앞에서 1인 시위에서부터 릴레이 시위, 대규모 집회에 이르기까지 주식 재개를 위한 시위를 이어 나갔다. 이 사람들은 어쩌다 연일 길거리 시위에 나서는 비극을 맞이하게 되었을까?

과거 K-바이오 대장주였던 ‘신라젠’이 한순간에 무너져 내린 것처럼 바이오 분야 관련 주식은 다른 분야보다 변동성이 훨씬 크다. 《바이오 투자의 정석》은 이처럼 주가 등락이 크고 빈번한 바이오 분야에 뛰어드는 개인투자자가 ‘성투’하기 위해 반드시 알아야 할 바이오 투자의 ‘핵심 포인트’를 단숨에 이해하도록 속속들이 집어 준다. 상한가와 하한가를 번갈아 맞는 바이오 주식의 변동성 자체를 공략하는 것도 수익을 내는 한 가지 방법이겠지만, 바이오-제약산업의 큰 그림을 보지 못하면 그런 차트 분석 기술은 ‘잡기’에 머무를 수밖에 없다. 그래서 이 책의 저자는 “일반인이 바이오-제약 애널리스트와 같은 전문가 수준으로 바이오 분야를 알아야 할 필요는 없지만, 자신의 자산을 지킬 수 있는 최소한의 기초 지식은 갖춰야 한다”고 말한다. 좀 더 확장하면 바이오 주식시장에서 대박을 치는 ‘신의 한 주’를 알아는 안목을 기르려면, 바이오 투자의 기본기를 익혀야 한다는 이야기다. 그리고 그 시작은 바이오-제약산업 전반을 이해하는 데 있다.

도대체 바이오-제약산업은
무엇이 다르길래 돈이 될까?

이 책에서 저자는 일반인들이 이해하기 쉽지 않았던 바이오-제약산업의 본질을 최대한 투자자의 관점에서 전하려고 한다. 책은 전체 4부로 구성되어 있는데, 1부에서는 최근에 높은 성장을 보이고 있는 바이오-제약산업이 왜 돈이 되고, 유망한 분야인지에 대해 전반적으로 이야기한다. 실제로 바이오-제약 분야에 많은 자본이 모이고 있지만, 제약회사와 일반 기업은 어떤 차이가 있는지, 의약품이 일반 소비재와 다른 점은 무엇인지에 대해 명쾌하게 설명할 수 있는 개인투자자는 별로 없다. 저자는 이 부분에 대해 규제와 특허, 의료보험으로 예를 들어 설명한다.
가령, 제약산업은 국가 규제에 강력히 통제되는 산업이라 엄격한 의약품 생산 기준, 까다로운 의약품 허가 절차, 마케팅 제한 등의 진입장벽이 존재하는데, 신규 시장진입자에게는 더 가혹하고 기존 제약사에게는 최소한의 수익을 보장해 주는 안락한 울타리가 된다는 것이다. 또한 의료보험이 제공하는 대규모 할인 덕분에 의약품 소비량은 점차 늘어나고 있다는 것도 사례를 통해 보여 준다.

규제기관이 원하는 수준의 생산 설비를 갖추기도 까다롭고, 신약이 아닌 제네릭의약품조차도 허가를 받는 과정이 매우 험난하다. 또 제3자가 제품 선택권을 가져 발생하는 마케팅 방식의 극단적인 제한은 웬만한 규모를 갖춘 제약사가 아니면 뛰어넘기가 힘든 최악의 진입장벽이다. 시장에 새로 허가된 신약이 출시되어도 기존 약이 모두 대체되지 않는 이유가 이 때문이고, 자금력을 갖추지 못한 신생 제약사가 가까스로 신약을 허가받는 데 성공하더라도 기대치를 한참 밑도는 실적을 내는 이유가 바로 여기에 있다.
_규제로 쌓아 올린 진입장벽, 27~28쪽

공공의료보험은 어떤 항목에 보험 적용을 해 주는지에 대한 의사결정 과정이 ‘정해진 원칙’보다는 ‘시민의 요구’에 더 민감하게 반응한다. 그래서 지속 가능성이 낮음에도 불구하고 매우 안정적인 재정 확충 수단을 갖고 있기 때문에 망할 수도 없는 것이다. 국가재정이라는 마르지 않는 샘과 소비자에게 제공되는 막대한 할인. 이것이 바로 제약회사가 안정적인 수익을 얻을 수 있는 가장 큰 이유 중 하나이다.
_의료보험이라는 든든한 지갑, 66쪽

이어지는 2부에서는 바이오의약품이 특별한 이유에 대해서 밝히면서, 기존 의약품과 바이오의약품이 결정적인 차이가 무엇인지, 왜 시장에서 주목받는지를 들려준다.

신약개발사는 ‘어떻게’ 돈을 벌고
‘얼마나’ 돈을 벌어들일까?

바이오-제약 분야는 전통적인 기업분석 관점으로 매출과 영업이익을 검토했을 때는 절대로 투자하면 안 될 회사로 보이지만, 개발 중인 신약이 성공하면 엄청난 이윤을 낼 수 있다. 이러한 이유로 많은 투자자들이 현재의 재무재표는 옆으로 제쳐 두고, 미래의 성공 ‘가능성’을 보고 투자한다. 그런데 그 가능성이 언제 돈으로 환산되는지는 잘 인지하지 못하고 있는 경우가 많다. 또 기대했던 수익과 실제 수익이 달라 실망하는 경우도 비일비재하다. 그래서 저자는 이 책의 3부와 4부에 걸쳐 신약개발사가 돈을 ‘어떻게’ 벌고, ‘얼마나’ 버는지를 각각 설명한다.
예를 들어 제약사가 신약개발에 성공하고 난 뒤에 생산과 판매까지 모두 맡을 수도 있겠지만, 이 과정 전체를 오롯이 감당할 수 있는 역량을 갖춘 제약사는 일부 글로벌 제약사에 국한된다. 따라서 나머지 중소 제약사는 ‘기술이전’ 형태로 수익을 낼 수밖에 없는데, 기술이전 협약을 체결했다고 해서 지금 당장 수익을 내는 것이 아니라는 점을 이해하는 것도 매우 중요하다. 실제로 국내기업인 한미약품의 경우, 글로벌 제약사 사노피와 기술이전 계약을 체결하면서 주가가 치솟았지만 결국 이 계약은 백지화되는 일이 발생하기도 했다.

바꿔 말해 결과가 나쁘면 언제든 권리반환을 해서 계약을 무효로 만들 수 있다는 뜻이다. 그러면 이미 수령한 업프론트 계약금과 마일스톤 계약금을 제외한 나머지 기술이전 비용은 백지화된다. 실제로 이런 일이 국내 대형제약사인 한미약품에서도 일어났었다. 한미약품은 2015년 말, 당시로는 최대 규모인 39억 유로(약 5조 2,800억 원)의 기술이전 계약을 성사시키고 한 달여 만에 주가가 2배로 치솟았다. 계약금만 4억 유로(약 5,400억 원)를 받은 초대형 계약이었는데, 결국 2020년 중순에 계약 당사자인 사노피가 기술반환을 하며 나머지 계약금은 물거품이 됐다.
_후기 개발 단계의 기술이전 계약 전략, 153쪽

바이오-제약산업은 ‘약’만 팔지 않는다,
‘기술’을 파는 기업도 있다!

흔히 바이오-제약산업을 떠올리면, ‘약’을 개발하고 만들어 파는 기업만을 상상하기 쉽다. 하지만 의료기기를 생산하고 판매하는 기업도 있고, 다른 제약사가 개발한 의약품을 대신 생산하는 CMO 기업도 있다. 최근에는 더 나아가 기존과는 조금 다른 방식으로 수익을 내는 기업도 등장했다. 바로 ‘플랫폼(platform)’ 기술 개발을 주력으로 하는 플랫폼 기업이다. 애플의 iOS나 구글의 안드로이드 같은 스마트폰 운영체제 플랫폼, 페이스북이나 인스타그램 같은 SNS 플랫폼, 국내의 카카오톡 같은 메신저 플랫폼처럼 제약업계에서도 플랫폼 기술을 개발하고 있다. 기존 의약품에 적용하여 다수의 후보물질을 도출할 수 있는 기반기술, 그러니까 개별 의약품이 아닌 여러 의약품에 범용적으로 적용할 수 있는 고유 기술을 개발하는 것이다. 좀 더 세부적으로 살펴보면 그중에는 의약품 개발을 위한 기술도 있고, 개발된 의약품을 우리 몸에 더 잘 전달하거나 흡수시키기 위한 기술 등이 있다. 주목해야 할 부분은 이와 같은 플랫폼 기술은 범용적 적용이 가능한 경우가 많아서 한 번의 기술이전으로 끝나지 않고, 또 다른 응용이 가능하므로 추가 수익을 또 낼 수 있다는 점이 기존 의약품 개발과 큰 차이다. 개인투자자들이 신약개발사에만 관심을 기울이면 놓칠 수밖에 없는 부분이다.

삼성바이오로직스의 자체 개발 CHO 세포인 S-CHOice 역시 생산 플랫폼 기술의 일종이다. 특정한 항체의약품 생산만을 위해서가 아니라 어떤 항체의약품이든 세포주 내에 넣어서 생산할 수 있고, 항체의약품의 생산 효율 자체를 높인 것이니 범용성 있게 계속 사용할 수가 있다. 아직 이처럼 실용화되진 않았지만, 대장균을 이용한 바이오의약품 생산 쪽에서도 비슷한 시도들이 이어지고 있다.
약이 아닌 기술을 파는 플랫폼 기업, 215쪽

《바이오 투자의 정석》은 각 장의 끝부분에는 ‘사례 노트’라는 코너를 만들어 두고 해당 장에서 다룬 내용과 관련된 대표적인 기업에 대한 분석을 담았는데, 이를 바탕으로 독자들이 실제 투자에서 적용할 수 있도록 실용성을 높였다. 책에서 언급했던 기업들뿐만이 아니라, 다른 바이오-제약회사에도 대입할 수 있어 매우 유용하다. 저자가 안내하는 ‘바이오-제약산업의 본질’을 따라가다 보면, “1차 임상목표 달성에는 실패했지만 완치된 환자가 있었다”라는 식의 황당한 말장난에 속아 넘어가지 않고, 투자하려는 기업 혹은 이미 투자한 기업의 ‘이상 신호’를 감지하는 식견을 갖추게 될 것이다. ‘삼성바이오’를 알아보고, ‘신라젠’은 거르는 안목은 특별하거나 비범한 능력에서 비롯되는 것이 아니라, 바이오-제약산업을 꿰뚫어 보는 데에서 시작된다.

여는 글_신라젠 사태를 피하는 방법 _7

PART 1. 제약산업은 왜 돈이 되는가
01 ━ 규제로 쌓아 올린 진입장벽 _15
사례노트: 로슈, 길리어드 그리고 타미플루? _29
02 ━ 특허권으로 싸우는 살벌한 전장 _33
사례노트: 동아제약의 스티렌? 특허분쟁 _49
03 ━ 의료보험이라는 든든한 지갑 _53
사례노트: 면역항암제 키트루다?의 급여 결정 _67

PART 2. 바이오의약품은 무엇이 특별한가
04 ━ 바이오의약품 개발의 핵심, 표적특이성 _73
사례노트: 레고켐바이오와 ADC _87
05 ━ 바이오의약품 생산은 초미세 목축업 _90
사례노트: 세포 스크리닝과 버클리 라이트 _106
06 ━ 바이오의약품의 한계와 미래 _109
사례노트: mRNA 전달과 트렌슬레이트 바이오 _121

PART 3. 신약개발사는 어떻게 돈을 버는가
07 ━ 초기 개발 단계의 기술이전 계약 전략_127
사례노트: 비임상시험과 써모 피셔 사이언티픽 _140
08 ━ 후기 개발 단계의 기술이전 계약 전략_143
사례노트: 임상시험 수탁기관 CRO와 아이큐비아 _155
09 ━ 개발 이후: 허가, 생산 그리고 판매_158
사례노트: 올리고핵산 CMO 에스티팜 _171

PART 4. 신약개발사는 얼마나 돈을 버는가
10 ━ 환자 규모가 절대 수익을 결정한다 _177
사례노트: 암 조기진단과 이그젝트 사이언스 _190
11 ━ 신약이 항상 유리하지는 않다 _193
사례노트: 식욕억제제 리덕틸? 그리고 노보 노디스크 _206
12 ━ 약이 아닌 기술을 파는 플랫폼 기업_210

닫는 글_신라젠 사태 해부하기 _222

극도로 제한된 마케팅은 의약품 제조업에서만 관찰되고 실질적으로 가장 강력한 진입장벽으로 작동한다. 의약품 시장은 도대체 무엇이 다르길래 마케팅 방식이 극단적으로 제한될까? 일반적인 소비재는 소비자가 선택권을 갖고, 이를 통해 효용을 얻으며, 그에 따른 비용을 지불한다. 그런데 의약품의 경우는 조금 다르다. 효용을 얻는 사람도 환자이고 그에 따른 비용을 지불하는 사람도 환자인 건 같지만, 의약품 선택권을 갖는 사람은 제3자인 의사이다. 의학 전문 지식이 필요한 분야라 어쩔 수 없는 현상이긴 하지만 이와 같은 선택-지불 주체의 분리로 인해 제약사의 마케팅 방식은 극도로 제한될 수밖에 없다.
_규제로 쌓아 올린 진입장벽, 24쪽

바이오의약품의 범위는 생각보다 넓다. 흔히 바이오의약품이라고 하면 첨단 생명공학 기술이 만들어 낸 기존에 없던 새로운 의약품을 떠올리지만, 수백 년의 역사를 지닌 백신은 물론이고 이미 수십 년 전부터 사용해 온 인슐린이나 혈소판 같은 것도 정의상 “살아 있는 생물에서 유래하거나 추출한 생물학적 활성을 지닌 물질”에 포함되기 때문이다. 그렇다면 이처럼 오래된 개념의 의약품이 최근 20년간 유독 주목을 받았던 이유는 뭘까? 여기에는 크게 두 가지 이유가 있다. 한 가지는 생명공학 기술의 발전 덕분에 생체 유래 물질의 대량생산이 가능해졌다는 것이고, 다른 한 가지는 항체의약품이라는 범주의 의약품이 새로 개발되었기 때문이다.
_바이오의약품 개발의 핵심, 표적특이성 73쪽

2010년 전 세계 바이오의약품 매출은 1,290억 달러(약 144조 원) 로 추산된다. 그 후 10년이 지난 2019년 전 세계 바이오의약품 매출은 2,580억 달러(약 288조 원)으로 연평균 7%씩 성장했다. 써모 피셔 사이언 티픽의 경우도 10년 전인 2010년의 매출 규모는 연간 104억 달러(약 11 조 6,000억 원)에 불과했다. 그로부터 10년 동안 연평균 성장률 9%라는 성장 규모를 유지했고, 매출이 255억 달러(약 28조 5,000억 원)까지 올라가게 된 것이다. 실제로 주가 흐름은 더 극적으로 변했는데, 2010년 1월 4일 기준 45.58달러였던 주가는 2019년 12월 30일 기준 324.26달러로 마감했다. 10년간 주가가 무려 711%나 폭등한 것이다.
_초기 개발 단계의 기술이전 계약 전략, 141쪽

여러 자료에 따르면 임상 1상 시험을 진행하는 데 드는 비용은 국내에서는 대략 10억 원에서 15억 원, 미국에서는 400만 달러(약 45억 원) 정도로 추산된다. 이 비용을 투자해서 63%의 확률로 임상시험을 통과하면, 불확실성이 감소된 만큼 기술이전을 할 때 받을 수 있는 돈은 투자비 이상으로 증가한다. 그래서 성공률이 임상 1상에 비해 확 떨어지는 임상 2상을 진행하지 않고, 임상 1상을 마친 상태로 기술이전 계약을 하는 약이 많다.
_후기 개발 단계의 기술이전 계약 전략, 146쪽

수백억 원 대의 막대한 연구비가 드는 것은 물론이고 세계 각국의 주요 의학 연구자들과 아무런 네트워크가 없다면 이런 연구는 시도조차 할 수 없다. 이게 바로 글로벌 제약사들의 진정한 역량이다. 바꿔 말해 개발된 신약이 세계적인 블록버스터 의약품이 되기 위해서는 최소한 이 정도의 요건을 충족시키실 수 있는 제약사가 판매와 유통을 담당해야만 한다. 신약이 가지는 불리한 측면을 상쇄시키지 못하면 환자 수가 아무리 많은 질환을 목표로 개발된 약이라도 시장을 뚫지 못한다. 실제 매출은 허가 이후가 더 중요하다는 걸 꼭 명심해야 한다.
_신약이 항상 유리하지는 않다, 205쪽