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“코리아 디스카운트를 풀 열쇠, 기업지배구조에 있다!”

KCGI 강성부 대표가 말하는 기업 성장의 비밀과 미래 산업 전망!

한국 사회 대부분의 가계 자산은 부동산에 묶여 있다. 많은 사람들이 수억 원의 부채를 앉고 집을 사서 자신의 집값이 오르기만을 바라고 있다. 부동산 정책에 따라 경제가 좌우되며, 정권의 지지율도 급등락한다. 하지만 우리 경제가 올바로 성장하기 위해서는 부동산이 아니라 기업으로 돈이 흘러들어야 한다. 즉, ‘부동산 자본주의’에서 ‘금융 자본주의’로 전환이 필요한 시점이다. 그러기 위해서는 한국 경제의 고질적인 문제, 코리아 디스카운트를 해결해야만 한다. 이 책은 우리 경제가 금융 자본주의로 신속히 전환하기 위한 방법과 ‘코리아 디스카운트’를 해결하기 위한 방법, 그리고 미래 산업의 먹거리에 대한 전망 등을 제시한다.

“한국의 기업지배구조, 무엇이 문제인가?”
후진적 기업지배구조를 극복하기 위한 제언

한국 경제는 항상 ‘코리아 디스카운트’라는 저평가의 늪에 빠져 있다. 우리 경제의 표면적인 저평가 이유는 분단과 전쟁의 불확실성에 기인한다. 하지만 조금만 더 깊이 들어가 보면 그보다 큰 이유가 존재한다. 실제로 1994년 여름, 북한의 김정일 전 국방위원장 사망 소식으로 하락했던 주가는 3일 만에 원상회복했으며, 남북의 화해 무드 시기였던 2018년, 우리나라 주가수익률은 오히려 어느 때보다 낮은 수준이었다. 남북 분단에 따른 전쟁 위협은 코리아 디스카운트의 진짜 원인이 아니다. 진짜 원인은 오너 중심의 독단적 경영으로 자원이 낭비되고, 성장에 대한 희망을 심어주지 못하며, 주주를 경시하는 경영 풍토에 있다. 그리고 이런 경영 풍토가 조성된 원인은 후진적 기업지배구조가 있다.
우리 기업은 대주주가 자녀에게 경영권을 물려주기 위해 자본과 수익 거래를 통한 일감 몰아주기(Tunneling), 계열사 지원(Propping), 사적 편취(Expropiration) 등 불법ㆍ탈법적 행위가 만연해 있다. 이런 식이 아니고서는 50퍼센트(주식 할증 반영 시 60퍼센트)에 해당하는 세계 최고 수준의 상속ㆍ증여세를 내면서 경영권을 지키기가 어렵기 때문이다. 그 결과 대한민국 자본 시장은 세계 최저 수준의 주주 환원 정책, 자원의 비효율적 배분, 전 세계적 신뢰 상실이라는 악순환만 반복된다.
지난 15년간 전 세계와 한국의 기업지배구조를 연구해온 저자는 이러한 비상식적 상황을 극복하기 위해 ‘상속 및 승계 환경(세제, 기업 문화)’을 완화하고 ‘이사회의 독립성’을 회복시켜야 한다고 강조한다. 대주주의 상속ㆍ증여세를 완화해주는 대신 대주주가 사적 편취를 하지 않고, 노블리스 오블리주를 실천할 수 있도록 유도하며, 이사회가 독립성을 지켜 대주주 및 경영진을 견제할 수 있도록 한다면, ‘코리아 디스카운트’를 극복하고 문화를 넘어 ‘금융 한류’를 이룰 수 있다는 것이다.

“ESG 투자, 자본 시장에도 메기가 있어야 한다!”
기업 경영에 견제와 균형의 추를 달아줄 주주행동주의 펀드

요즘 주요 선진국에서는 ESG 투자가 대세다. 유럽에서는 ESG라는 말을 빼면 펀드가 만들어지지 않는다는 얘기까지도 한다. ESG 투자는 환경(Environment)과 사회적 책임(Social Responsibility)과 기업지배구조(Corporate Governance) 개선에 기여하는 투자를 말한다. 즉, 펀드가 투자한 기업이 환경 문제에 보다 신경을 쓰고, 사회적 책임을 다하며, 건전한 기업지배구조를 갖출 수 있도록 유도하는 것이다. 최근 들어 ESG 펀드가 엄청난 성장을 통해 시장의 주류가 되자 기업의 경영진은 이들 기관투자자로부터 투자를 유인하기 위해 ESG 성과를 높여야만 하는 상황이 되었다. ESG 펀드는 수탁 책임 강화라는 취지뿐 아니라 다른 펀드들에 비해 우수한 성과를 거둔다는 연구 결과까지 더해지면서 투자의 관점에서도 주목받고 있다.
고인 물은 썩기 마련이며, 견제를 받지 못한 권력은 쉽게 부패한다. 민주주의의 작동 원리는 견제와 균형에 있다. 건전한 야당이 있어야 건전한 여당이 존재하는 것처럼 주식 시장에도 여당과 야당이 있어야 한다. 그러한 의미에서 최근 불고 있는 ESG, 스튜어드십 코드, 지배구조개선 펀드는 중요한 의미를 지닌다.
활어를 배달할 때 메기 한 마리를 수조에 넣어두면 활어들이 잡아먹히지 않기 위해서 정신을 바짝 차리기 때문에 신선도가 훨씬 높아진다. 하지만 우리나라 기업의 이사회에는 긴장감을 심어줄 메기가 없다. 언론도 정부도 모두 재벌에 포획된 노예처럼 ‘경제=기업=재벌’로 등식화하고 치환해 금과옥조처럼 받들고 있다. 이런 상황에서 견제의 기능을 가진 투자 펀드는 우리나라 자본 시장이 건전하게 유지될 수 있도록 하는 메기가 될 수 있다. 이들이 시도하는 캠페인이 단 한 번이라도 성공한다면 나머지 경영인들도 정신을 바짝 차리고 주주들의 눈치를 살피며, 투명한 경영을 실천할 수 있을 것이기 때문이다.
이 책은 이렇게 최근 유행하고 있는 다양한 ESG 펀드와 주주행동주의 펀드의 활동을 소개하며, 그 긍정적ㆍ부정적 사례들을 짚어본다.

“부의 대물림, 무엇을 자녀에게 물려줄 것인가?”
경영권 승계와 ‘부의 대물림’에 대한 고찰

경영권 승계는 대부분의 기업에서 고민하는 가장 큰 걱정 중 하나다. 특히 국내 기업의 경우 경영권에 대단한 프리미엄이 붙다 보니, 대주주로서의 지위 외에도 경영에 대한 권리 또한 포기하지 못한다. 업계에서 10년 이상 운영해온 기업 대표 및 가업 승계 후계자 500명을 상대로 실시한 설문조사 결과, ‘중소기업의 영속성 및 지속 경영을 위해 가업 승계를 하고 싶으나 세금 부담으로 인해 가업 상속이 어렵다’는 답변이 가장 많았다. 상속ㆍ증여세가 대주주 주식 할증 반영 시 최고 60퍼센트에 이르다 보니 아무리 많은 지분을 확보하고 있다 하더라도 자녀에게 경영권의 상속이 어려운 것이다. 그러니 일감 몰아주기, 계열사 지원, 사적 편취 등 편볍과 탈법이 동원되고, 자연스럽게 일반 주주의 이익이 침해된다. 이와 관련해 가장 이슈가 된 사건은 단연 2015년 5월 제일모직과 삼성물산의 합병 건이었다. 1996년 에버랜드 CB, 1999년 삼성SDS의 BW 저가 발행 후 계열사의 권리 포기로 이재용, 이부진, 이서현 3남매의 양사에 대한 지분율이 극대화되었다. 여기에 제일모직에 과도하게 유리하게 정해진 합병 비율(1:0.35)에 따라 합병이 이루어지자 결과적으로 이들 3남매는 상속세를 거의 내지 않고 그룹의 지주회사를 소유하게 되었다. 삼성이 국내 대표 기업이니 가장 크게 이슈가 된 것이고, 이보다 심한 사례도 적지 않다. 아무리 정부에서 대책을 마련한다 해도, 이들의 편법을 모두 막기는 쉽지 않다.
이에 대해 저자는 승계 문제의 가장 이상적인 방법은 재벌들이 경영권에 집착하지 않고, 자녀에게 금융 자산보다 중요한 지적 자산(교육), 인적 자산(대리인 및 인간관계), 사회적 자산(명예나 선행 등)을 물려주는 데 노력하는 것이라고 밝힌다. 하지만 말 그대로 이상적인 방법일 뿐 실제적이고 구체적인 체계가 필요한데, 그 방법은 세제 변화에 있다. 저자는 상속과 승계를 위해 편법과 불법이 동원되는 현실을 개선하려면 저율로 과세되는 법인세 및 자본이득에 대한 세율(22%)과 50퍼센트 내외의 고율로 과세되는 배당 및 상속세율의 간극을 좁혀야 한다고 말한다. 즉, 상속세 최고 세율을 30퍼센트 수준으로 낮추고 그 대가로 일감 몰아주기 등 기업의 편법적 상속 여지를 원천봉쇄하며, 이사와 감사의 기능을 정상화해야 한다. 그 대신 대기업의 오너는 기업의 사회적 책임과 노블리스 오블리주(Nobles Oblige)로 화답해야 한다는 것이다.

프롤로그 좋은 기업, 나쁜 주식, 이상한 대주주
기업지배구조와 의사 결정 체계의 관계 | 코리아 디스카운트, 창의성 발현을 막는 망국의 병 | 코리아 디스카운트의 해소 방안은 있는가? | 상속과 가업 승계, 그리고 지배구조 | 개선을 위한 조건 | 거대한 도전에 직면한 한국 재벌 | 좋은 지배구조란 무엇인가? | 사회와 호흡하고 4차 산업혁명에 선제적으로 대응하라

1부 다시 못 올 금융 한류의 기회

1장 한국 자본 시장 무엇이 문제인가?
고질병이 된 부동산 자본주의 | 변화가 필요한 한국의 기업지배구조

2장 금융 자본주의로의 전환
이사회 독립을 위한 단초, 이사의 선관주의 의무 | 대주주를 위한 정책 | 비지배주주를 위한 정책 | 모회사 주주를 위한 정책 | 창의력의 용광로 온도를 높여라 | 증세와 규제의 역설 | 진정한 소득주도성장은 배당 증대와 코리아 디스카운트 해소 | 이사회의 독립성 확보 | 전문 경영의 문제: 지주 행세를 하는 마름 | 자본 시장에는 메기가 있어야 한다 | 지배구조 개선을 통한 코리아 디스카운트 해소 | 과도하게 높은 오너십 레버리지 | 경제력 집중의 문제 | 독과점보다 큰 문제, 부의 집중과 문어발식 확장| 정치민주화 다음 과제는 경제민주화

3장 ‘지속가능 경영’과 기업지배구조
KCGI와 기업지배구조 개선 | 우리나라 펀드 시장의 문제점과 개선 방안 | 기업지배구조의 6가지 원칙 | 스튜어드십 코드 도입

4장 주주행동주의 펀드의 탄생과 성장
주주행동주의 펀드의 성장과 한국 기업 | 적대적 M&A에 대한 경영권 방어 수단 | 주주행동주의의 등장과 경영권 방어 전략 | 지배구조와 PEF의 역할 | 기업지배구조와 정보 투명성 개선 | ESG 투자의 시대

2부 재벌과 기업의 승계

1장 상속과 승계, 그리고 지배구조 개선
무엇을 물려줄 것인가 | 재벌과 경제력 집중

2장 한국 재벌의 역사
존경받는 1세대, 비판받는 2세대, 공공의 적 3세대 | 재벌의 불법 행위에 엄격한 해외 사례 | 불법 행위에 무딘 한국 재벌들 | 재벌, 존경받는 사회 일원으로 거듭나야 한다 | 한강의 기적과 함께한 재벌의 성장 | 유난히 수명이 짧은 국내 기업들 | Top5로 집중이 심화되다 | 시가총액으로 살펴본 국내 재계 순위

3장 한?중?일 재벌, 어떻게 다른가?
일본의 재벌 자이바츠 | 제2차 세계대전 이후 새롭게 떠오른 신흥 세력 게이레츠 | 중국 4대 가족과 권력

4장 부의 대물림
상속과 승계의 어려움 | 너무 과도한 상속ㆍ증여세 | 엔트로피의 법칙 | 세금, 가업 승계를 어렵게 하는 주된 이유 | 세금 내기 싫어 이민 간다 | 우리나라의 상속ㆍ증여세 및 가업 승계 관련 세제 혜택 현황 | 상속 및 증여세제 개선 방향

5장 장수 기업의 조건
짧아지는 기업의 수명 | 기업가에서 자본가로 | 기업 승계와 장수 기업 | 기업가 정신을 계승하는 해외 장수 기업 | 다섯 개에 불과한 국내 장수 기업

6장 성공적 기업 승계 방법
승계 대상: 누구에게 물려줄 것인가? | 승계 시기: 시점이 아니라 준비 여부가 관건이다 | 승계의 정석 1: 돈보다 정신을 물려줘라 | 승계의 정석 2: 사람이 더욱 중요하다 | 승계의 정석 3: 존경을 먹고사는 기업 | 승계의 정석 4: 소유하지 말고 지배하라 | 왜곡된 승계 문화 극복으로 코리아 디스카운트를 해소하라

3부 미래 먹거리를 위한 준비

1장 산업구조 변화와 한국 경제
코로나로 인해 빨라진 언택트 미래 시대 | 국내 주요 그룹의 사업구조 변화와 미래 비
전 | 한국의 미래 산업구조와 디지털 뉴딜 | 삼성의 변화 | 절실한 선도 기술 확보, 규제 완화와 국가적 지원이 필요하다

2장 미래 기술의 현재
미래 자동차, 전기차인가 수소차인가? | 전기차 시장의 주도권을 좌우할 2차전지 | 자율주행 기술, 어디까지 왔는가? | 스타링크와 5G, 초연결 사회를 이끌다 | 도심 항공 모빌리티, 하늘을 지배하라 | 꿈의 소재 그래핀의 시대 도래할까? | 일론 머스크가 그리는 미래

오늘날 한국 사회를 흔히 ‘부동산 공화국’이라 부른다. 우리 가계의 부동산 의존도가 미국의 세 배에 육박한다. 반대로 금융 자산 비중은 3분의 1에 불과하다. 부동산 정책에 따라 정권의 지지율도 급등락한다. 서둘러 부동산 자본주의에서 금융 자본주의로 방향을 틀어야 한다.
돈이 부동산으로만 흘러가면 사회의 창의성 발현이 안 된다. 금융 자본주의로의 전환을 위해 주식 시장에 존재하는 코리아 디스카운트를 극복하고 ‘모험 자본’을 육성해야 한다. 활기 넘치는 금융 시장을 만들어 4차 산업혁명에 대응해 신성장동력을 발굴하고, 노동 시장을 유연하게 하며, 새로운 일자리를 창출해야 한다. 이를 위해 배당소득세와 상속ㆍ증여세는 과감하게 경감해주고, 그 대신에 기업지배구조 개선을 강제해야 한다.
한국은 지금 플라자합의 이후 일본처럼 되느냐 아니면 1980년 이후 401K의 주식 투자로 금융이 성장한 미국처럼 되느냐 하는 기로에 서 있다. 국민연금이 왜 남의 나라 주식만 사느냐를 탓하지 말고 왜 그럴 수밖에 없는 구조인지 살펴보아야 한다. p.19

총수가 있는 대기업 집단 상위 55개 그룹을 분석한 최근 공정거래위원회 자료(2020. 5. 1)에 따르면 지배주주인 총수가 지배할 수 있는 계열사의 내부 지분율은 57.0퍼센트로 총수 일가가 직접 보유한 지분 3.6퍼센트(총수 자신 1.7퍼센트, 일가 친족 1.9퍼센트)에 비해 15.8배나 된다. 신규 순환출자를 법으로 금지했는데도 오너십 레버리지는 오히려 예전보다 확대된 것이다. 지주회사 전환 과정에서 ‘자사주의 마법’이라는 전가의 보도가 있었기 때문이다. 총수 일가가 보유한 계열사 지분율은 2000년대와 비교해 절반으로 줄었다. 상위 10대 재벌로 한정하면 그 효과는 더욱 극단적인데 지난 20년간(2000~2019) 상위 10대 집단의 내부 지분율 추세를 보면 총수 지분율은 1.1퍼센트에서 0.9퍼센트로 감소한 반면 통제하는 계열사 지분율은 41.2퍼센트에서 54.3퍼센트로 오히려 증가했다.
문제는 오너라 부르는 대주주의 지분율이 줄었는데도 이들에 대한 사회적 대접은 전혀 줄지 않았다는 것이다. 나머지 주주들의 섭섭함은 폭발 직전이지만 법도 언론도 대부분 재벌의 편이라 하소연할 곳도 없다. pp.50-51

KCGI는 여러 기업에 소액을 분산시키는 것보다는 오히려 특정 종목을 집중 매수해 영향력을 키운 다음 기업의 주가를 억누르는 요소를 제거하는 데 노력한다. 우리나라의 경우 기업지배구조가 주가를 억누르는 가장 큰 장애물로 보았고 그것을 개선하는 데 집중하고자 했다. 소유 경영의 경우 대주주가 회사의 재산을 사적으로 편취하는 행위, 개인적 취향과 외형 과시를 위해 본업과 상관없는 무분별한 확장을 해 자산의 효율성을 떨어뜨리는 행위, 그리고 세계 최저 수준의 주주 환원 정책을 견제해야 한다. 이러한 지배구조 이슈들이 해결되지 않으면 아무리 돈을 많이 버는 기업도 오래갈 수 없고, 주주에게 그 이익이 돌아갈 수 없기 때문이다. p.121

환경, 기업의 사회적 책임, 기업지배구조 개선 등 현재는 물론 후세대에 긍정적 영향을 미치는 ESG 펀드들이 큰 성장을 보여주고 있다. ESG 펀드가 막대한 규모로 성장해 시장의 주류가 되자 기업의 경영진은 이들 기관투자자로부터 투자를 유인하기 위해 ESG 성과를 높여야만 하는 상황이 되었다. ESG 펀드는 수탁 책임 강화라는 취지뿐 아니라, 다른 펀드들에 비해 우수한 성과를 거둔다는 연구 결과까지 더해지면서 투자의 관점에서도 주목받고 있다.
글로벌 ESG 투자는 2012년 13조 2,000억 달러에서 2020년 6월 약 세 배 규모인 40조 5,000억 달러까지(CAGR 16.1%) 성장했다. 특히 일본의 ESG 투자는 2014년 70억 달러에서 2018년 2조 1,000억 달러 규모까지 약 300배가량 성장했다. pp.151-153

창업 1세대는 주로 혁신을 주도하고 세상에 없던 제품과 서비스를 제공하는 사람이다. 이론적으로는 부족할지 모르지만 무에서 유를 창조하는 창의력과 실행력을 갖춘 사람이며, 밑바닥부터 경험한 사람이므로 직원들과 잘 어울리고, 그들을 이해하며 존경받는다.
2세대부터는 혁신이 쉽지 않다. 아버지가 이룬 부와 명예를 지켜야 하지만 급변하는 세상에서 기업 수성은 창업보다 어렵다. 혁신을 하고자 해도 전통 방식을 고집하는 참모들과 직원들을 설득하기에는 경험과 전문성이 부족하다. 형제자매 간에 나누어 갖거나 상속세를 내고 나면, 1세대에 비해 기업에 대한 지분율도 줄어든다.
통제가 어려워진 2세대 경영진은 1세대에 비해 자기 것 챙기기에 바쁘다. 회사의 장기적 발전을 고민하는 관리자보다는 대주주의 단기적 이익을 챙겨주는 아첨형 관리자가 더 끌린다. 결국 기업가는 자본가가 되어가는 것이 일반적 수순이다. 그럼에도 불구하고 오로지 최대주주라는 이유로 경영권을 유지하려고 하는 것은 불화를 넘어 분쟁의 원인이 된다.
지금까지 우리나라에서 기업들은 독립적인 이사회 구성이 어렵고, 최대주주가 관행적으로 이사와 감사를 선임하기보다는 독단적 권력행사로 허수아비 집단을 구성하는 것에 집중해왔다. 그 결과 주주가 이사회를 선임하고 이사회가 경영자를 선임하며, 감사는 경영자를 감시하고 해고를 건의한다는 최소한의 기능이 작동하지 않게 되었다. 이것은 기업의 장기적인 안정성을 해치는 일이다. pp.242-243

한국의 시가총액 상위 5개 기업들만 보더라도 산업구조에 변화가 보인다. 2000년 전자, 통신, 전력, 제철 등 기간산업이 주를 이루던 것에서 2005년 자동차, 2010년 중공업 같은 자본집약적 2차 산업이 포함됐고, 2015년에는 경공업 소비재(화장품)가 재등장했다.
이후 2019~2020년에는 반도체, 인터넷, 바이오, 자동차, 2차전지 등으로 압축되며 지식집약적 2차 산업이 등장한다. 산업 특성 역시 IT, 전기차, 바이오 등 4차 산업 기반의 신성장 산업이 등장한다.
특히 삼성, SK, LG 그룹은 이러한 변화에 가장 잘 적응했다. 환경 변화에 가장 빠르게 적응한 곳은 삼성이었다. 한화와의 빅딜을 시작으로 사업 포트폴리오를 전면 개편했다. 5년 전만 해도 전자와 생명, SDS, 물산 등 삼성그룹의 주요 계열사들은 높은 기업 가치를 보유하기는 했으나, 유망 사업이라고 하기에는 성숙기 산업이 주를 이루었다. 그러나 지금은 삼성그룹 내 시가총액 상위 7개사를 보면 반도체뿐 아니라 바이오, 배터리 등 성장 산업이 추가되면서 그룹의 성장 가능성을 높이고 있다. 이에 더해서 주주 중심의 경영과 기업지배구조 정립에 대한 의지를 보이고 있어 추후 주주 환원과 투명 경영을 잘 실천한다면 기업 가치가 폭발할 가능성이 높다. pp.290-291