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자신이 평가한 기업의 가치로 투자를 결정하는 이들의 필독서
가치평가의 최고권위자 애스워드 다모다란의 베스트셀러!
가치평가 최고 석학이 밝히는 완벽한 균형의 가치평가

비즈니스 세계에서는 매력적인 내러티브를 만들어내는 스토리텔러가 있는가 하면, 의미 있는 모델과 계좌를 구축하는 넘버크런처도 있다. 두 능력 모두 성공에 필요하다. 단, 두 능력을 결합하는 사람만이 비즈니스의 약속을 지키고 가치를 유지할 수 있다고 다모다란은 주장한다. 이 책은 다양한 케이스 스터디를 통해 스토리텔러에게는 숫자를 조합해 이야기를 만드는 방법을, 넘버크런처에게는 엄밀한 시험대를 가뿐히 이겨내면서도 창의성까지 풍부한 계산 모형을 만드는 방법을 알려준다.

다모다란은 우버의 화려한 등장을 예로 들어 내러티브가 어떤 핵심 역할을 하는지 설명한다. 트위터와 페이스북이 공모 시장에서 수십억 달러의 평가를 받은 이유가 무엇인지, 트위터가 제자리걸음을 한 반면에 페이스북은 성장한 이유가 무엇인지 고민한다. 또한 애플과 아마존처럼 안정적인 사업 모델을 구축한 기업을 통해 기업의 역사가 내러티브를 어떻게 속박하거나 반대로 풍요롭게 만드는지를 보여주며, 브라질 소재 광업회사인 발리를 통해 거시적 내러티브의 영향력과 국가, 원자재, 통화가 기업 스토리를 어떤 식으로 좌우하는지를 보여준다.

트위터와 페이스북은
어떻게 수십억 달러의 평가를 받았을까?

이익이 전혀 나지 않는 기업에 수십억 달러의 가치가 매겨지는 이유는 무엇인가? 어떤 스타트업은 대규모 투자를 유치하는데 어떤 스타트업은 그러지 못하는 이유는 무엇일까? 재무학 교수이자 기업 가치평가의 최고권위자인 애스워드 다모다란은 스토리의 힘이 기업 가치를 끌어올리고 숫자에 의미를 더해 주며 심지어 의심 많은 투자자마저도 위험을 감수하게 만든다고 말한다. 이 책은 숫자 중심 내러티브의 장점과 도전, 함정은 무엇인지, 그리고 스토리가 타당성이라는 시험대를 통과하려면 어떻게 해야 하는지 알려주는 가치평가 분야의 최고 베스트셀러이다.

주가는 결국 가치를 향해 움직인다

저자는 책의 마지막에 투자자에게 다음과 같은 말을 전한다. 이 책의 많은 부분에서 가치와 가격의 차이를 언급했지만, 어느 쪽을 선택하는지는 독자 스스로의 결정에 달렸다. 그리고 누구든 때가 되면 둘 중 어느 하나를 선택해야 한다. 저자는 가치를 신봉하고, 주가는 결국에는 가치를 향해 움직인다고 믿으며, 자신의 투자에도 그런 믿음이 반영돼 있다. 실제로 저자는 가격이 가치보다 낮다고 판단되면 신생 기업이든 전통적 기업이든 가리지 않고 매수한다고 한다. 그러면서도 자신의 믿음이 시장의 시험을 받을 것이며, 가치를 신봉한다고 해서 보상이 보장되지 않는다는 사실도 잘 알고 있다고 전한다.
기업가에게는 다음과 같은 말을 전했다. 투자자와 직원, 고객을 끌어들일 때는 물론이고 성공적인 사업을 지속하기 위해서라도 신뢰할 수 있는 비즈니스 스토리는 대단히 중요하다. 스토리는 가능성, 타당성, 개연성의 시험을 거쳐야 하며, 현실 검증을 거쳐야 하고, 필요하면 현실 여건을 반영하여 스토리를 수정해야 한다. 어떤 스토리도 영원하지 않으며, 어떤 가치평가도 항구적이지 않다!

내러티브(Narrative)란?
‘말하다’라는 뜻의 라틴어 동사 “narrare”에서 유래한 단어. 스토리텔링과 비슷한 뜻이지만, 실화나 허구의 사건들을 묘사하는 것뿐만 아니라 이야기를 조직하고 전개하기 위해 이용되는 각종 전략이나 형식 등을 모두 말하는 개념으로 쓰인다.

마이클 모보신(크레디트 스위스 글로벌 금융전략 책임자)
“애스워드 다모다란만큼 가치평가 기술 발전에 결정적 기여를 한 사람은 없다. 이 책은 스토리 없이는 주식을 이해할 수 없다는 사실을 정확하게 보여준다.

데이비드 포스터(비즈니스 밸류에이션 리소스의 CEO)
“다모다란은 조지프 캠벨, 워런 버핏, 그리고 최고의 정량 분석가 나심 탈렙이 종횡무진하는 세상으로 우리를 안내한다. 그의 여행은 스토리텔링이나 넘버크런칭 중 어느 한쪽에만 의지하다 편향에 빠진 사람들이 놓치곤 하는 위험과 새로운 가치를 발견하게 해준다. 다모다란은 현재 가장 완벽하게 균형을 이룬 분석가이고, 비즈니스와 금융의 훌륭한 스토리텔러이며 나무랄 데 없는 작가이자 교수이다.”

토머스 E. 코플랜드(샌디에이고대학교 경영대학원 재무학 교수)
“대조적 사례를 드는 다모다란의 방법론은 가치평가를 읽는 재미를 높여준다. 그의 자기비판적이면서도 현실에 들어맞는 사례들은 훌륭한 가치평가를 위해서는 좌뇌와 우뇌가 동시에 사용되어야 한다는 현명한 경고를 날리고 있다. 우리는 넘버크런처도 스토리텔러도 되어야 한다.”

스티븐 펜맨(《Accounting for Value》 저자)
“강단에서 가치평가를 가르치는 다모다란은 정량적 가치평가 공식만으로는 충분하지 않다는 것을 확실하게 입증한다. 정성적인 비즈니스 내러티브가 합쳐질 때 비로소 가치평가 공식은 완전해진다. 다모다란은 견제와 균형의 원리를 잃지 않는, 더 믿을 수 있는 가치평가를 만들어냈다.”

폴 존슨(Nicusa Investment Advisors 창업자 겸 선임고문)
“다모다란은 스토리텔링을 전통적 재무분석 및 가치평가와 통합하며 과거 누구도 해내지 못한 일을 해냈다. 이 책은 전통적 가치평가에도, 기업계의 ‘투자설명회’ 분야에도 시금석이 되기에 충분한 책이다.

들어가는 글

1장 두 부족 이야기
2장 스토리를 말해봐
3장 스토리텔링의 요소
4장 숫자의 힘
5장 넘버크런칭 도구
6장 내러티브 구축
7장 내러티브의 시험 가동
8장 내러티브에서 숫자로
9장 숫자에서 가치로
10장 내러티브의 개선과 변경 : 피드백 고리
11장 내러티브 변경 : 현실 세계의 침입
12장 뉴스와 내러티브
13장 크게 가라! 거시 스토리
14장 기업의 라이프사이클
15장 경영자의 숙제
16장 마무리하며

주
색인

중학생 즈음이 되면 세상은 우리를 스토리텔러(storyteller, 이야기하는 사람)와 넘버크런처(number cruncher, 수치를 계산하는 사람, 회계사, 통계학자, 증권 분석가 등) 부족으로 나눈다. 자신이 좋아하는 서식지를 선택한 우리는 쭉 그곳에 머문다. 숫자 위주로 생각하는 넘버크런처 부족은 숫자가 많이 나오는 수업에 관심을 갖고 대학에서도 숫자 관련 학문(공학이나 물리학, 회계학 등)을 전공하면서 점점 스토리텔링 능력을 잃는다. 반대로 스토리텔러 부족은 사회과학 과목에 상주하며 역사, 문학, 철학, 심리학 등을 전공하면서 스토리텔링 능력을 갈고닦는다. 두 집단 모두 상대를 두려워하며 의심의 눈길로 바라본다. 그리고 MBA 학생이 되어 나의 가치평가 강의를 들을 나이가 됐을 즈음에는 의심의 골은 메우기 힘들 정도로 깊어진다. 두 부족은 자신의 부족 고유 언어로 말하면서 자신들의 부족만이 진실을 알고 있고, 상대 부족은 틀렸다고 확신한다.
나는 스토리텔러가 아니라 넘버크런처 부족이었다. 그래서 처음 가치평가 수업을 시작했을 때에는 거의 전적으로 나와 같은 부족 사람들의 관심사만 채워주었다. 가치평가 문제와 씨름하면서 나는 아주 중요한 교훈을 얻었다. 스토리가 뒤를 받쳐주지 않는 가치평가는 영혼과 신뢰성이 없으며, 스프레드시트보다는 스토리가 기억에 더 잘 남는다는 것이다. 처음에는 어색했지만 나는 가치평가 작업에 스토리로 생명을 불어넣기 시작했다. 그리고 중학교 시절부터 억눌러왔던 스토리텔링의 기질을 다시 발견하게 되었다. 나는 여전히 본능적으로는 좌뇌형 인간이지만, 우뇌의 능력도 어느 정도 재발견했다. 이렇게 스토리를 숫자로, 또는 숫자를 스토리로 바꾸기 위해 노력한 경험이 이 책을 쓰게 된 배경이다. - 4쪽, 들어가는 글

벌써부터 가치평가 작업을 하기에는 이른 감이 있지만 이렇게 가정해보자. 내가 누구나 선망하는 고급 자동차 회사인 페라리의 가치평가를 보여주었다고 하자. 이 회사는 지금 기업공개(IPO)를 하려고 한다. 스프레드시트에는 예상 매출액과 영업이익, 현금흐름이 숫자로 제시돼 있다. 나는 이렇게 설명한다. 일단 내 예상에 페라리 매출은 향후 5년 동안 연간 4퍼센트씩 성장하다가 떨어져 전반적인 경제 성장 수준과 같아질 것이다. 그리고 세전 영업이익률은 18.2퍼센트가 될 것이고, 페라리가 1유로를 투자해서 창출하는 매출은 1.42유로가 될 것으로 보인다. 스토리텔러 부족은 이쯤 되면 머리가 어질해질 것이고, 넘버크런처 부족도 이 숫자를 오래 기억하기는 힘들 것이다.
그렇다면 다른 식으로 생각해보자. 나는 페라리가 눈이 튀어나올 만큼 값비싼 고급 자동차를 생산하면서 제품의 희소성을 유지하고, 슈퍼리치들만의 전유물로 높은 순이익을 얻는다고 설명한다. 이 스토리는 기억에는 오래 남을지 몰라도 구체적인 설명은 하지 않기 때문에 페라리의 주식가치를 어느 정도로 매겨야 할지에 대해서는 거의 아무것도 알려주지 못한다.
세 번째 방법이 있다. 나는 페라리가 4%라는 낮은 매출성장률을 기록하고 있는 것은 극도의 고급화를 유지하기 때문이라 본다. 이 회사가 막대한 수익률을 거두고 장기적으로 안정적인 수익률을 유지하는 것은 고급화 전략 때문이라고 설명한다. 다른 자동차 회사는 몰라도 페라리 구매자들은 매우 부유하기 때문에 경제 부침에 영향을 받지 않는다는 말도 덧붙인다. 이 설명은 기업의 숫자와 스토리를 한데 묶음으로써 내가 제시한 숫자에 타당성을 더한다. 그리고 여러분에게는 평가에 귀속시킬 추정 수치도 다르고, 가치평가 결과도 다르게 나올 자신만의 페라리 스토리를 만들기 위한 토론의 바탕이 된다. 결론적으로 말하면 여러분만의 스토리를 만들게 하는 것이 이 책의 최종 목표다. - 12쪽, 1장 두 부족 이야기

우리는 스토리를 사랑한다. 우리는 스토리로 말하고, 스토리로 기억한다. 역사가 기록되기 시작한 때부터 스토리는 정보를 알리고 설득하고 개종하고 물건을 파는 데 두루 사용되었다. 그러니 기업들이 스토리텔링에 집착하는 것도 전혀 놀랄 일이 아니다. 이번 장에서 나는 스토리텔링이 어떻게 학습의 중심이 되었는지, 왜 스토리가 계속해서 우리에게 그토록 강력한 힘을 발휘하는지, 왜 정보시대에도 스토리텔링에 대한 욕구가 늘어나고 있는지를 살펴볼 것이다. 이번 장의 전반부는 스토리텔링의 장점에 대해, 그리고 후반부에서는 선을 넘은 스토리텔링의 위험성과 함께 감정에 호소하는 스토리가 어떻게 잘못된 결정을 이끌 수 있는지 설명할 것이다. - 27쪽, 2장 스토리를 말해봐

투자에서 스토리텔링은 투자 철학과 종목 추천에서 꼭 필요한 부분이다. 숫자와 데이터를 멀리 하고 스토리를 말하는 주식에, 다시 말해 매력적인 내러티브를 가진 주식에 투자하는 투자자가 많다. 심지어 숫자를 관찰하는 분석가와 투자자들조차도 자신들이 살펴본 숫자 체계에 스토리를 부여하려 노력하곤 한다. 예를 들어 셀사이드(sell-side, 주식 매수를 권하고 자신들을 통해 그 주식을 사도록 영업하는 증권사를 지칭-옮긴이)의 리서치에서는 산업과 그 산업 세계 내에 존재하는 기업에 가장 매력적인 스토리를 만드는 분석가가 가장 높은 가치를 인정받는다.
전설적인 투자 업적들과 관련해서 우리가 더 잘 기억하는 것은 놀랍게도 숫자가 아니라 스토리다. 예를 들어 워런 버핏의 투자에서 가장 자주 회자되는 스토리 중 하나는 1964년 아메리칸 익스프레스에 대한 투자다. 아메리칸 익스프레스는 변질된 샐러드유를 담보로 제공한 상품 트레이더 티노 드앤젤리스(Tino DeAngelis)에게 돈을 빌려주었다가 기업 추문에 휩싸였다. 사기 행각이 발각되면서 아메리칸 익스프레스의 주식가치는 폭락했다.
버핏은 이번 추문이 회사의 신용카드 사업에 아무 영향도 미치지 못하며, 이 회사의 주식은 현재 거래가보다 몇 배는 더 가치가 있다고 판단했다. 그래서 그는 자신의 투자 파트너십이 가진 자금의 40퍼센트를 아메리칸 익스프레스 주식에 투자했고, 주가가 반등하면서 높은 차익을 거두었다. 버핏이 아메리칸 익스프레스 투자로 거둔 차익은 거의 3,300만 달러였지만, 그의 다른 투자에 비하면 적은 액수였다. 그러나 그의 아메리칸 익스프레스 투자는 리서치가 어떻게 큰 성공을 가져다주는지를 입증하는 증거로서, 가치투자자들 사이에 두고두고 회자되고 있다. - 35쪽, 2장 스토리를 말해봐

2장에서 나는 소셜미디어가 어떻게 스토리텔링의 플랫폼을 만드는지에 대해 설명했다. 하지만 더 흥미로운 부분은 소셜미디어를 통해 우리가 숫자에 얼마나 신경을 쓰고 있는지도 잘 드러난다는 사실이다. 우리는 ‘좋아요’ 수를 가지고 페이스북 포스트의 내용에 점수를 매기고, 리트윗 수로 트윗의 파급력을 측정한다. 그리고 우리는 더 많은 사람을 끌어들이기 위해 소셜미디어에 올리는 글을 가끔씩 바꾸기도 한다. - 75쪽, 4장 숫자의 힘

스토리와 가치를 연결하려면 제일 먼저 내재가치평가에 대한 기본부터 이해해야 한다. 이 주제를 심층적으로 검토한 자료들은 많이 있지만 내재가치의 펀더멘털을 요약하기는 어렵지 않다. 내재가치란 현금흐름, 기대 성장, 위험 등의 펀더멘털에 근거해 자산에 매겨진 가치를 의미한다. 내재가치에서 중요한 부분은 시장이 다른 자산에 매긴 가격이 얼마인지 전혀 알지 못해도(물론 그런 정보를 알면 도움이 되기는 한다.) 특정 자산의 가치를 추정할 수 있다는 점이다. 원칙적으로 엄밀히 말하면 현금흐름할인법 모델은 위험 조정된 기대 현금흐름을 토대로 자산의 가치를 평가한다는 점에서 내재가치평가 모델이라고 할 수 있다. 순자산가치(장부가치) 접근법도 내재가치평가 방법이라고 말할 수 있는데, 회계사가 추정한 고정자산과 유동자산의 가치가 기업의 진짜 가치라고 가정하기 때문이다. 현금흐름할인법 평가는 가치와 기대 현금흐름을 연결하는 등식을 이용해 내재가치를 추정하며, 기대 현금흐름은 성장 추정치에 (위험 반영 가중치를 적용한) 할인율을 결합한 것이다. - 194쪽, 8장 내러티브에서 숫자로

스토리텔링 부족과 넘버크런칭 부족의 차이가 가장 확연히 드러나는 것은 주제가 정성 요소로 넘어갈 때이다. 스토리텔러들은 기업 문화, 경영진과 직원의 자질 그리고 사업가치에 영향을 미치는 여러 소프트 요인을 고려하지 못하는 것이 가치평가 모델의 뚜렷한 약점이라고 생각한다. 넘버크런처는 정성 요소를 부각시키는 것은 피상적 사고를 나타내고, 입소문을 이용해 프리미엄을 정당화하고 있다는 적신호라고 생각한다. 내 위치는 그 중간이다. 양쪽의 말에 모두 일리가 있다고 믿기 때문이다.
정성 요소가 가치에 영향을 미치는가? 물론이다! 경영진의 전략적 사고 능력, 직원의 충성도와 숙련도, 그리고 오랜 세월 쌓아올린 브랜드 네임이 사업가치를 결정하는 데 영향을 미치는 것은 당연하다. 하지만 그럴지라도 나를 스토리텔러 부족에 속한다고 단정하기 전에, 기업 문화나 전략적 고려 혹은 자랑스러운 브랜드 네임이 투자자에게 배당금을 주지는 않는다는 것도 잊지 말아야 한다. 결국 요지는 빈틈을 연결해야 한다는 것이고, 나는 아무리 모호한 정성 요소도 숫자로 전환할 수 있다고 믿는다.
이번 장에서 설정한 가치평가들을 통해 알 수 있듯이 내가 가치를 매긴 4개 회사 모두 정성적 강점이 사업 성공의 핵심이다. 우버의 경영진은 위험 감수 성향이 높고, 공격적으로 기회를 추구하며, 높은 기술력이 장점이다. 하지만 바로 이런 요인 때문에 나는 이 회사가 10년 동안 차량 공유 시장을 정복할 것이라고 마음 편하게 가정할 수 있다. 페라리는 세계 최고의 브랜드 네임을 가지고 있는 회사 중 하나이다. 바로 이 브랜드 ？