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행동주의 투자자는 사냥꾼인가, 개혁가인가?
그들의 목적은 무엇이고, 어떤 전략과 전술을 사용하는가?
행동주의 펀드 운용자가 직접 번역한 최고의 주주 행동주의 안내서

지난 몇 년간 삼성물산, 현대차, 한진그룹을 비롯한 국내 여러 기업에 대한 활동으로 행동주의 펀드에 대한 관심이 높아지고 있다. 그러나 어렵고 복잡한 금융 용어들 때문에 경제 신문을 읽어도 행동주의 투자자를 이해하기 쉽지 않다. 그래서 『파이낸셜 타임스』의 기업 이사회 및 주주 행동주의 전문 기자 오웬 워커가 나섰다. 그간의 취재와 인터뷰를 모아 행동주의 투자자에 관한 명료하면서도 친절한 안내서를 내놓았다.

이 책에서 저자는 행동주의 투자자들이 기업에 무엇을 요구하고 어떤 전략을 사용하는지 명료하게 정리한다. 그는 복잡하고 어려운 이론적인 설명은 생략하고, 마이크로소프트, 야후, 듀폰, 엘러간, HP 등 이름만 들어도 알 만한 글로벌 기업을 상대로 행동주의 투자자들이 어떻게 활동했는지를 있는 그대로 보여 준다. 세계적인 기업과 행동주의 투자자의 대결과 협력의 이야기 속에서 행동주의 투자자가 누구이고, 무엇을 하며, 어떤 의미가 있는 사람들인지가 자연히 드러난다. 투자자는 물론이고 주주 가치와 연관된 기업 종사자, 더 나아가 금융 관련 법안과 정책 입안자 등 자본 시장의 발전을 꿈꾸는 이들이라면 반드시 읽어야 할 책이다.

행동주의 투자자가 온다

2018년 11월 15일 KCGI(강성부 펀드)는 경영 참여를 목적으로 한진칼의 지분 9%를 보유 중이라고 공시한다. 그리고 바로 다음날 한진칼 주가가 14.75%가 상승하자 많은 언론과 사람이 주주 행동주의와 행동주의 투자자에 주목하기 시작한다. KCGI가 국내에 몇 안 되는 한국 행동주의 펀드이기 때문이다. KCGI는 2020년 1월 31일 기준 지분율 17.29%로 한진칼의 단독 최대 주주로 올라섰는데, 한국에서도 행동주의 펀드가 유의미한 성과를 낼 수 있을지 귀추가 주목되고 있다.
우리나라 사람에게 주주가 이사회에 들어가서 기업의 지배구조와 사업 전략 등에 개입하는 일은 여전히 낯설게 느껴진다. 오히려 과거의 몇몇 사례로 인해 행동주의 투자자에 단기 시세 차익을 노리는 ‘약탈 자본’의 이미지가 있어서 부정적으로까지 느껴진다. 그렇다면 행동주의 투자자는 진정 어떤 사람인 것일까? 문제 있는 기업을 고치는 개혁가일까, 견실한 기업을 잡아먹어서 자기 배를 불리는 사냥꾼일까? 이 책은 현대 자본주의에서 가장 논쟁적인 존재 중 하나인 행동주의 투자자를 있는 그대로 이해할 수 있도록 돕기 위해 쓰였다.
저자 오웬 워커는 『파이낸셜 타임스』에서 기업 이사회와 행동주의 투자자를 전문으로 취재해 온 기자다. 그는 그간의 취재로 모은 자료와 인터뷰를 이용해 마이크로소프트, 야후, 듀폰, HP, 엘러간 등 널리 알려진 글로벌 기업을 상대로 행동주의 투자자들이 벌였던 활동을 생생하게 그려낸다. 행동주의 전략의 의미를 복잡한 이론적인 설명보다 훨씬 명확하고 직관적으로 느낄 수 있다. 더불어 국내 첫 공모형 행동주의 펀드 ‘KB주주가치포커스’를 만들고 운용하고 있는 박준범 매니저가 직접 번역해 정확성을 높였다.

행동주의 투자는 하나가 아니다

행동주의 투자자를 올바로 이해하는 첫걸음은 일단 모든 행동주의는 동일하다는 선입견을 깨는 것이다. 많은 사람이 갖고 있는 무분별하게 단기 차익을 노리는 ‘기업 사냥꾼’의 이미지는 1980년대에 만들어졌다. 그러나 그 시대는 기업이 방어 전략을 마련하고 기업 사냥꾼들 본인이 신뢰를 잃으면서 막을 내렸다고 저자는 말한다.
기업 사냥꾼들이 물러간 이후 좀 더 온건한 방식의 투자자들이 등장한다. 기업을 완전히 인수합병하려 하기보다는 낮은 지분율로 다른 투자자, 자문기관 더 나아가 언론에 대한 영향력을 키워서 기업에 변화를 유도하는 투자자가 나타난 것이다. 이제 행동주의 투자자의 힘은 자금력보다는 얼마나 기업의 문제점을 잘 분석해서 다른 주주들을 설득할 수 있느냐, 즉 ‘캠페인’ 실행력에서 나오게 된 것이다.
저자는 행동주의 투자의 다양성을 보여주기 위해 대표적인 인물 10명을 소개한다. 우리에게도 잘 알려진 칼 아이칸은 가장 공격적이고 무자비한 편에 속한다. 그러나 모두가 칼 아이칸 같지는 않다. 기업의 전략에 직접 관여하여 견조한 기업을 만들어내는 트라이언 파트너스의 넬슨 펠츠 같은 사람도 있고, 지배구조에 능통하여 기업을 위기에서 건져내는 릴레이셔널 인베스터스의 랄프 위트워스 같은 사람도 있다. 밸류 액트의 제프리 우벤처럼 기업 경영진, 대주주와 친밀한 관계를 형성하는 투자자도 있다.
행동주의 투자자가 원하는 것은 한 가지, 봉인된 기업 가치의 해제다. 이를 위해 동원되는 방법은 기업 전략 관여, 기업 지배구조 변화, 주주 환원, 구조조정, 이사회와 경영진 교체, 인수합병 등이다. 하지만 행동주의 투자자의 요구 사항과 전략은 투자자의 성향, 대상 기업과 기업의 상황에 따라 달라진다.

기업과 투자자의 공진화

외부의 투자자가 기업 전체의 방향에 영향을 주는 일에 반감을 가지는 것은 한국만의 일이 아니다. 정도는 다를지 언정 미국도 마찬가지다. 그렇기에 행동주의 투자자가 지분을 확보하여 이사회 의석을 요구하기 시작하면 기업은 그것을 막기 위해 노력한다. 이 책의 저자는 그 양상을 실감나게 그려내고 있다.
기업과 투자자 모두 자문기관을 고용해 상대가 요구하는 또는 지키려는 사업 모델의 약점을 분석하기도 하고, 여론 조사 기관을 고용해서 다른 주주의 입장은 어떤지 확인하고 그들을 설득하기 위해 안간힘을 쓰기도 한다. 그래도 입장 차이가 좁혀지지 않고 갈등이 격화되면 사설 탐정을 고용해서 상대의 도덕적 약점을 캐는 일까지 벌어진다. 이 모든 일에 막대한 비용과 시간이 들어가니 행동주의 자체가 소모적이고 비생산적이라 생각할 수 있다.
그러나 이 책에서 ‘전투’라는 이름 아래 묶인 사례들을 보면 그 생각이 없어진다. 누가 승리하건 기업과 투자자의 대결은 많은 경우 의미 있는 결과를 남긴다. 기업의 핵심 경쟁력을 새로운 시각에 면밀하게 검토하는 계기가 되기 때문이다. 다덴 레스토랑의 경우 올리브 가든을 비롯한 주력 브랜드가 흔들리면서 위기에 처했으나 의결권 대결을 거친 후에 제자리를 찾았다. 넬슨 펠츠는 듀폰과의 의결권 대결에서 패배했지만, 그 과정에서 듀폰은 그의 주장을 상당 부분 받아들여 기업을 바꿔 나간다. 대결이 기업과 투자자 모두 시장의 목소리에 귀를 기울이도록 하는 것이다.
더욱이 소모적인 대결을 최소화하는 행동주의 모델도 등장한다. ‘협력’이라는 이름으로 묶인 사례들에 그 모습이 담겨 있다. 핵심은 지분을 확보하고 기업을 위협하기 이전에 기업에게 투자 의사를 밝히면서 적극적으로 소통하는 것이다. 이는 저명한 행동주의 투자자들이 등장하고 기업이 주주와의 소통 창구를 늘리면서 가능해진 방식이다. 대표적인 예가 마이크로소프트다. 클라우드 컴퓨팅을 중심으로 사업 모델을 재편해야 한다는 밸류액트의 목소리에 귀를 기울인 마이크로소프트는 오랜 슬럼프를 넘어 현재 시가총액 1~2위를 다투는 기업으로 탈바꿈했다.

행동주의 투자자의 시대는 계속될 것인가?

엘러간, 허벌라이프과 대결했던 퍼싱 스퀘어는 2014년 40.4%의 수익률을 거둔다. 마이크로소프트와 협력했던 밸류액트는 2000년에서 2014년까지 연평균 17% 수익률을 기록한다. 이렇게 몇몇 행동주의 펀드가 크게 성공하면서 행동주의 모델은 새로운 황금기를 맞는다. 그리고 그 흐름은 유럽, 아시아까지 퍼진다. 한국도 당연히 그 영향을 받았다. 2015년 화제가 되었던 엘리엇과 삼성 그룹의 대결이 그 영향을 보여 준다. 삼성물산과 엘리엇의 의결권 대결은 삼성물산 직원들이 개인 주주를 직접 방문해 수박과 호두과자를 돌리며 지지를 부탁할 정도로 치열했다. 일본과 한국은 여전히 미국처럼 행동주의를 통해 이사회 의석을 가져가기 힘들다. 그러나 변화가 일어나고 있다는 것은 분명하다.
그렇다면 이런 행동주의의 시대는 계속될 것인가? 저자는 행동주의 투자자에게 우호적이었던 시장 분위기가 바뀌고 있기에 지나친 환상에 빠지지 말라고 조언한다. 2015년을 기점으로 행동주의 펀드의 실적이 대체로 좋지 않았기 때문이다. 2014년 최고의 실적을 기록했던 퍼싱 스퀘어는 바로 다음해에 -20%로 최악의 실적을 기록한다.
행동주의 투자자의 힘은 기업이 주주와의 소통을 소홀히 할 때 가장 큰 위력을 발휘한다. 그러나 점차로 기업 경영진이 적극적으로 주주와 소통하면서 행동주의 투자자의 힘도 약해지고 있다. 저자는 그렇기에 이사회와 주주의 갈등을 이용해 단기적인 성과를 추구하는 전략은 점점 성공하기 어려워지고 있다고 말한다. 행동주의 투자자도 이제는 과거의 공격적인 전략보다는 기업의 쇄신을 돕는 상생의 전략을 세심하게 구사해야 할 때라는 것이다.
다만 이런 저자의 진단이 행동주의의 시대가 이제는 가고 있다는 의미가 아니다. 앞서 말했듯 행동주의 투자자의 위력이 떨어지는 시기는 기업이 이미 주주의 가치를 인정하고 있을 때다. 현재 한국의 기업들은 어떤가? 원활한 소통 창구와 건전한 지배구조를 갖추고 있는가? 그런 의미에서 이 책은 투자자만을 위한 책이 아니다. 기업의 재무, 기획, IR 등 주주 가치와 연관이 있는 임직원을 위한 책이기도 하다. 더 나아가서 기업과 투자자의 생태계에 영향을 주는 법안과 정책을 고민하는 사람들에게도 영감을 줄 것이다. 한국 기업들의 이사회에도 투자자가 들어올 날이 멀지 않았다.

강성부(KCGI(강성부 펀드) 대표)
투자자뿐 아니라 기업의 재무, 기획, IR 관련 임직원, 더 나아가 정책 입안자도 이 책을 반드시 일독해야 한다. 선진적인 주주 자본주의 모델을 이해한 사람이 늘어나서 한국도 그것에 발맞추어 갈 수 있기를 희망한다.

최웅필(KB자산운용 밸류운용본부장)
행동주의 자체가 중요한 것이 아니라 ‘어떤’ 행동주의냐가 중요하다. 이 책을 통해 많은 사람이 행동주의 전략의 다양한 면면을 이해할 수 있었으면 한다.

최준철(VIP자산운용 대표)
우리가 발딛고 있는 이곳에서 앞으로 자주 보게 될 사건을 정확하게 해석하고 올바로 행동하는 데 간접 경험에 기반한 좋은 통찰을 제공한다.

안상희(대신지배구조연구소 본부장)
국민연금 출장길에 읽기 시작했는데, 적지 않은 분량에도 목적지에 도착할 때까지 눈을 뗄 수 없었다. 기업의 중장기 주주 가치를 증대시키기 위한 최선의 주주 활동이 무엇인지를 다각도에서 안내해 준다는 점에서 의미가 깊은 책이다.

추천사
옮긴이 서문
감사의 말

Part I 들어가며
1. 행동주의 투자자는 누구인가?
2. 행동주의 투자자는 무엇을 원하는가?

Part II 전투
3. 다덴 레스토랑 VS 스타보드 밸류_주주를 무시한 기업이 남긴 교훈
4. 야후 VS 서드 포인트_기업의 미래를 바꾼 집중 포화
5. 엘러간 VS 밸리언트_치열한 동맹 맺기 싸움
6. 듀폰 VS 트라이언_행동주의 투자자를 막는 법

Part III 협력
7. 마이크로소프트 VS 밸류액트_긴밀한 대화와 합의의 힘
8. HP VS 릴레이셔널_기업과 협력하는 행동주의 모델
9. 월그린 VS 자나 파트너스_조용하게 기업을 뒤바꾼 트로이 목마
10. 얼라이언스 VS 엘리엇_끈질긴 저항 끝의 휴전

Part IV
11. 진격하는 행동주의 투자자
12. 행동주의 시대는 계속될 것인가?

에필로그 이후에 일어난 일들

행동주의 투자자는 훌륭한 협상가다. 동시에 일부는 자본주의의 첨단에 선 영웅의 모습을 보여 준다. 이들은 애덤 스미스의 이론을 계승하며, 회사와 이사회를 지속적으로 감시해 주주 이익을 극대화한다. 성과가 부진한 경영진을 솎아 내기도 한다. 하지만 그 안에는 단기적으로 배를 불릴 생각밖에 없는 하이에나도 섞여 있다. 그런 이는 잘 돌아가는 회사의 핵심 자산을 훼손하여, 즉 인건비와 리서치 비용을 줄여서 빠르게 이익을 짜낸 뒤, 새로운 먹잇감을 찾아 떠난다.
- 1. 행동주의 투자자는 누구인가?, 20쪽

행동주의 투자자의 전략은 다양하다. 이는 그들이 원하는 바, 타고난 기질, 타깃 기업의 대응, 다른 주주의 의견 등에 따라 변화무쌍하다. 행동주의 투자자는 1950년대(루이스 울프슨과 동료들의 시절)부터 현재에 이르기까지 수많은 시행착오를 거쳐 쌓아온 일종의 오답 노트를 가지고 있었다.
투자자든 기업이든 확률이 낮은 캠페인에서 승리했을 때, 오답 노트에 새로운 성공 전략이 기록된다. 대부분의 경우 정형화된 성공 전략이 반복적으로 쓰이지만, 색다른 문화권의 새로운 국가에서 캠페인을 진행하게 되면 오답 노트의 새로운 페이지가 채워진다.
- 2. 행동주의 투자자는 무엇을 하는가?, 54쪽

스타보드의 캠페인에 있어서 ISS와 글래스 루이스의 지지를 받는 것은 중요했다. 하지만 양쪽에 관여된 사람들이 느끼기에 이미 많은 투자자는 마음을 굳힌 상태였다. 특별 주주 총회에 목소리를 내고자 했던 주주들을 무시하고 레드 랍스터를 매각했던 것이 이사회 측의 가장 큰 패착이었다. “매각에 관한 투표를 원했던 주주를 완벽하게 무시하는 행위였다. 이전까지만 해도 우리는 중립적이었다.” ISS의 인수합병 및 의결권 리서치 본부장인 크리스 체르니치Chris Cernich가 말했다. “이제서야 모두가 현실에 눈을 뜬 셈이다.”
- 3. 다덴 레스토랑 VS 스타보드 밸류_주주를 무시한 기업이 남긴 교훈, 90쪽

몇 주 전 투자자 실적 발표회에서 마리사 메이어는 연말까지 야후의 아시아 자산을 반드시 매각하겠다고 말했다. 그런데 이 계획의 지지자였던 스타보드가 이제는 정반대 방향으로 계획을 선회하라고 압박하는 셈이었다. 야후는 급히 주요 주주들과 상의했다. 그리고 대다수가 스타보드가 우려하고 있는 세금 이슈에 대해 공감하고 있음을 확인했다. 결국 야후 이사회는 알리바바 매각 계획을 철회하기로 결정했다. 대신 야후 핵심 사업을 매각하는 방식을 고려하기로 했다. 스타보드의 그림대로 진행되는 셈이었다.
- 4. 야후 VS 서드 포인트_기업의 미래를 바꾼 집중 포화, 128쪽

엘러간에서는 모건 스탠리가 보낸 낯 뜨거운 이메일을 공개하려고 준비하고 있었다. 모건 스탠리는 밸리언트와 계약하기 전, 엘러간 측과 인수 방어와 관련된 자문 계약을 맺고자 열심히 노력했다. 이메일에서 모건 스탠리 제약 부문의 상무급 인사 한 명은 킨들러의 전략을 상세히 설명했다. “킨들러는 언론과 및 애널리스트와의 인맥을 적극 활용할 계획입니다. 우리는 밸리언트가 ‘하우스 오브 카드House of Cards(넷플릭스의 유명 정치 드라마. 사업 역량보다 정치력으로 버티고 있다는 의미 - 옮긴이)’라는 충분한 증거를 제시할 것입니다. 엘러간 주주는 이러한 밸리언트 주식을 받아서는 안 됩니다.”
- 5. 엘러간 VS 밸리언트_치열한 동맹 맺기 싸움, 145쪽

행동주의 투자자의 공격을 받고 있던 CEO들은 5월 쿨먼이 트라 이언에게 승리하는 모습을 보고 긍정적인 자극을 받았다. 경영진의 뇌리에는 그동안 행동주의 투자자들이 거둔 수많은 승리가 남아있었다. 하지만 이번 건을 통해 높은 비용 부담을 감내할 수 있다면, 그들의 공격을 방어하는 것이 가능하다는 일말의 자신감이 생겼다. 그 당시 쿨먼은 듀폰의 주요 주주들과 관계를 다지는 데 많은 시간을 할애했다. 이 전략은 결국 트라이언이 의석을 가져가지 못하게 하는 데 주효했다. 하지만 몇 달 뒤, 이사회는 자신들의 편이었던 주요 주주들이 그리 오래 기다려주지는 않는다는 사실을 깨달았다.
- 6. 듀폰 VS 트라이언_행동주의 투자자를 막는 법, 184~185쪽

마감 하루 전날, 마이크로소프트와 밸류액트는 합의안을 도출했다. 2013년 8월 29일 양측은 서로 협력하겠다는 협약을 맺었다. 내용은 이틀 뒤에 공개되었다. 메이슨 모핏에게 이사회 의석을 제공하되, 내년 봄까지는 이사회에 들어오지 못하는 계약이었다. 이런 짧은 임기는 마이크로소프트의 체면을 살려주기 위한 협상의 산물이었다. 40년의 역사 동안 이사회에서 선출하지 않은 이사회 멤버는 처음이었다. 이 정도 규모의 회사에서 소액 주주에게 이사회 의석을 제공하는 것은 전례 없는 일이었다. 많은 전문가가 이를 행동주의 투자 전략의 분수령으로 보았다.
- 7. 마이크로소프트 VS 밸류액트_긴밀한 대화와 합의의 힘, 195쪽

누군가가 이사회에 들어와서 기존 사업부들을 휘젓는 모습을 보는 것은 불편한 일이었다. 결국 시간이 해결해 주었다. 시간이 지나면서 이사회 임원들은 위트워스를 잘 알게 되었고 그를 편하게 느끼기 시작했다.
“그가 파괴적인 행동주의 투자자가 아닌 것은 명성으로 익히 들어 알고 있었습니다. 하지만 그는 기대 이상의 높은 친화력을 보여줬고, 모든 직원의 입장을 고려하는 모습을 보여줬죠.” 익명을 요구한 이사회 임원이 말했다. “그가 자기 의견을 말할 때, 그는 모두가 알아듣기 쉽게 설명했습니다. 추후에 회사에 협박을 하거나 목소리를 높일 사람은 아닌 듯했습니다.”
- 8. HP VS 릴레이셔널_기업과 협력하는 행동주의 모델, 207쪽

자나는 1%도 안 되는 주식을 가지고 이사회의 4분의 1을 장악하게 되었다. 심지어 공개적인 공격이나 시간과 비용이 소모되는 의결권 대결 한번 없이 얻어낸 결과였다. 행동주의 투자자가 이사회에서 만든 신기록이었다. 자나가 초기에 월그린에게 요구했던 사항 중 일부는 이사회에서 받아들여졌고, 일부는 충분한 검토 끝에 거절되었다. 그리고 부츠 거래의 마지막 단계가 진행되었다. 월그린은 자나가 요구한대로 2017년 15억 달러의 비용 감축을 결정했다.
- 9. 월그린 VS 자나 파트너스_조용하게 기업을 뒤바꾼 트로이 목마, 231쪽

양측은 얼라이언스 주주 구성에 개인 투자자가 많았다는 점을 인지하고 있었다. 그래서 언론을 활용한 소통에 힘썼다. 일반적으로 비공개로 진행되는 영국식 행동주의 투자 전략과 비교하면, 이번 건은 난이도 높은 캠페인이었다. 얼라이언스의 의결권 조사기관인 조지슨Georgeson의 CEO 캐스 시도로위츠Cas Sydorowitz는 이번 캠페인에 홍보 전문가가 사용하는 소위 제3자 기술(PR 회사들이 사용하는 마케팅 전략으로, 기자나 전문가의 입을 빌려 자신에게 유리한 정보를 대중에게 유포하는 기술 - 옮긴이)이 사용되는 것을 보고 크게 놀랐다고 했다.
- 10. 얼라이언스 VS 엘리엇_끈질긴 저항 끝의 휴전, 244쪽

합병을 강행하기 위해서 삼성은 의결권의 3분의 2가 필요했다. 그리고 결과적으로 이를 살짝 넘은 수준인 69.5%의 의결권을 확보했다. 하지만 장기적으로 보았을 때, 행동주의 투자자에게 긍정적인 변화도 있었다. 투표 결과가 아슬아슬했기 때문에 외국인 투자자가 막강한 재벌에게 위협이 될 수 있다는 점을 시장에 주지시켰다. 또한 주주 권리가 침해되었을 때, 개인 투자자가 행동에 나설 수 있다는 점을 보여줬다. 또한 이번 캠페인을 통해 국민연금과 같은 국내 기관 투자자는 기업 지배구조의 개선을 위해 일정한 역할을 해야 한다는 부담감을 갖게 되었다.
- 11. 진격하는 행동주의 투자자, 281~282쪽

행동주의 투자자는 회사와 주주 간의 소통이 부족한 점을 활용해서 자신의 역량을 극대화했다. 그들은 이사회와 경영진이 회사를 운영함에 있어 주주의 간섭을 받기 싫어한다는 점을 이용했다. 행동주의 투자자가 의결권 대결을 시작하면, 다른 주주는 행동주의 투자자에게 지지를 보냈고, 이를 통해 이사회의 굳게 닫힌 문을 두드렸다.
하지만 경영진은 행동주의 투자자의 공격을 막아내기 위한 방법을 모색했다. 그들은 기관 투자자를 설득하기 시작했다. 몇 년 전만 해도 뮤추얼펀드와 연기금의 운용역이 회사 측과 대화할 수 있는 시간은 연례 주주 총회를 마칠 때 마지막 5분 정도 밖에 없었다. 하지만 이제는 CEO와 이사진이 정기적으로 주요 주주들과 대화를 나누고 있다.
- 12. 행동주의 시대는 계속될 것인가?, 284쪽