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『투자 대가들의 가치평가 활용법』은 주식의 가치평가 세계로 깊숙이 들어가는 책이다. 이 책은 다양한 내재가치 계산법을 소개하고 있다. 벤저민 그레이엄, 피터 린치 등이 사용한 가치평가법들의 장단점을 설명한다. 이러한 가치평가법이 효과적인 상황과 그렇지 않은 상황을 구별해 투자에 도움을 주고자 한다.
이 책은 『워렌 버핏처럼 가치평가 활용하는 법』(원제:CONSCIOUS INVESTOR)를 분권하여 재출간한 책으로 2권 중 활용편에 해당한다.

“가치평가법의 바이블로 투자 대가들을 만나다”

투자자들의 안락한 은퇴생활을 보장해줄 실용서
“얼마를 벌 것인가”가 아닌 “어떻게 벌 것인가”를 고민하라!

『투자 대가들의 가치평가 활용법』은 가치평가의 우주를 여행하는 투자자들에게 길잡이가 되어줄 안내서다. 가치평가의 목적은 내재가치를 계산해내는 것이다. 내재가치는 기존 재무 정보와 분명한 사업 전망에 기초해 평가한 주식의 진정한 가치를 의미한다. 주식의 정확한 내재가치를 알아낸다면 현재 가격이 비싼 것인지 싼 것인지 판단할 수 있다. 이 책은 주식의 매수·매도 시점과 투자 보류와 같은 의사 결정의 근거를 확보하도록 돕는다.
또 이 책은 투자 대가들이 사용한 가치평가법을 자세히 설명하고 있다. 가치평가법에 대한 해설을 읽어나가다 보면 안락한 은퇴생활이 손에 잡힐 것이다. 가치를 평가하는 일은 단순히 “얼마를 벌 것인가”가 아니라 “어떻게 벌 것인가”와 깊은 연관이 있다. 양보다 질을 추구하는 투자법을 구사한다면 사회에 유익하면서도 개인의 이익을 극대화하는 투자를 할 수 있다.
이 책은 『워렌 버핏처럼 가치평가 활용하는 법』(원제:CONSCIOUS INVESTOR)를 분권하여 재출간한 책으로 2권 중 활용편에 해당한다. 이전 출간 당시 투자 대가들의 가치평가법을 상세하게 익힐 수 있는 책으로 독자들의 호평이 많았다. 가치평가의 실전 영역으로 들어가고 싶다면 꼭 접해봐야 한다.

_주식의 가치를 ‘알고 하는 투자자’가 되는 법!
가치를 평가하는 것은 과학임과 동시에 예술

주식의 가치에 대한 기본적인 가정은 주식의 가격이 시간이 지남에 따라 진정한 가치로 수렴한다는 것이다. 물론 주식시장에서 주가가 내재가치로 수렴하는 시간은 몇 달이나 몇 년이 될 수 있다.
이런 주가의 경향은 “저평가된 주식일수록 주가가 더 빨리 상승한다”는 가정으로 이어진다. 때문에 투자를 결정할 때는 “그 주식의 진정한 가치는 얼마인가”와 “그 주식이 저평가되어 있다면 진정한 가치에 비해 얼마나 저평가되어 있는가”를 따져봐야 한다.
위의 질문은 결국 “어느 정도 수익을 기대할 수 있는가”란 질문으로 가기 위한 징검다리다. 투자자가 진정으로 원하는 대목인 주식을 샀을 때 기대할 수 있는 수익률을 직접 계산하는 방법을 이 책은 담고 있다.

_가치평가법의 다양성과 각기 다른 가정, 조건
모든 가치평가법이 그럴듯해 보인다
가치평가모형마다 적용되는 상황이 다르다

가치평가법을 이용한 투자, 가치투자에는 두 가지 문제점이 있다. 하나는 모든 가치평가법이 언뜻 보기에는 다 그럴듯해 보인다는 사실이다. 수많은 가치평가법 중 하나를 골라 적당한 설명을 붙인다면 전문가들도 고개를 끄덕일 것이다. 하지만 가치평가모형에 따라 계산결과는 큰 차이를 보이게 된다. 이 책은 그러한 차이를 어떻게 받아들여야 하는지 감식안을 틔워준다.
두 번째 문제는 가치평가법마다 다른 가정과 조건이 적용된다는 것이다. 하나의 모형을 모든 상황에 적용할 수 없다. 하지만 대부분의 투자자들은 하나의 모형에만 익숙하고 모든 투자에 적용하려고 한다. 이 책은 다양한 가치평가법의 장단점을 살펴보고 이러한 위험에 빠지는 것을 방지한다.
어떤 가치 평가법을 사용할지에 대한 고민은 이론적인 문제에 그치지 않는다. 수억 달러를 운용하는 기관투자자의 경우 법인의 명운을 건 문제가 된다. 어떤 가치평가법을 어떻게 사용하느냐에 따라 안락한 은퇴생활을 즐길 수도 있고, 입에 풀칠하기도 힘든 상황을 맞이할 수도 있다. 가치평가법의 다양성을 고려하고 각기 적용되는 조건과 가정을 감안한다면 누구나 주식 투자에 성공할 기회가 보일 것이다.

_그레이엄에서 오닐까지 : 대가들의 가치평가법
마법공식투자법에서 추가이익성장모형까지
가치평가법의 장단점 집중 비교·분석

세상에는 투자 대가들의 숫자만큼의 가치평가법이 존재한다. 기존에 존재하는 가치평가법에 만족하지 못한 사람들은 자신만의 가치평가법을 만들려고 시도했다. 이 책은 기본적인 가치평가법 외에도 마법공식투자법, 추가이익성장모형, 자산가치모형과 같은 다양한 가치평가법을 살펴본다.
이러한 가치평가법의 장단점을 소개함으로써 어떤 가치평가법을 사용해 주식을 평가해야하는지, 투자자의 선택에 도움을 주려 했다. 책의 곳곳에는 주요 핵심내용을 메모해놓아 요점을 지나치지 않고 숙지할 수 있도록 했다. 또 각 장이 끝날 때마다 장의 전체 내용을 간단하게 정리하고 있어 가치평가를 익히려는 투자자들에게 유용한 참고서가 될 만하다.

[책속으로 이어서]

지금까지 우리가 제기한 기본적인 질문은 “그 주식의 진정한 가치는 얼마인가?”였다. 이 질문 말고도 우리가 살펴봐야 할 두 번째 질문이 있다. 우리가 한 주식이 저평가되었다는 사실을 발견했다면, 이제 우리는 “그 주식의 시장가격이 내재가치보다 얼마나 낮은가(혹은 높은가)?”를 살펴봐야 한다. 이 두 번째 질문이 중요한 것은 저평가된 주식일수록 주가가 먼저 그리고 더 빨리 상승할 것이라는 가정 때문이다. 요컨대 저평가된 주식일수록 수익률은 더 높을 것이기 때문에 시장가격이 내재가치보다 상당히 낮은 주식을 찾아야 한다. 그러나 투자자에게 이보다 훨씬 근본적인 질문은 “내가 확실히 기대할 수 있는 수익은 얼마인가?” 하는 것이다. 단순하게 말해 “내가 투자한 돈으로 내가 계획한 기간 동안 얼마나 많은 돈을 벌 수 있느냐?”는 것이다. 결국 중요한 것은 “얼마나 돈을 벌 수 있느냐”는 것이며, 그 밖의 다른 모든 것은 부차적인 것이다. 사실 다른 모든 질문과 재무제표 분석은 이 질문에 대한 답을 찾는데 얼마나 도움이 되느냐에 따라 그 중요성이 결정된다.
_ p. 202-203

2장에서 살펴본 것처럼, PBR은 주가를 장부가로 나눈 것이다. 그런데 유명기업의 경우에도 PBR은 1.0 미만에서부터 40 이상까지 광범위한 분포를 보인다. 이에 케네스 리Kenneth Lee는 시간이 가면서 각 기업의 PBR은 평균으로 회귀한다는 가정에 기초해 이른바 벤치마크 가치평가benchmark valuation라는 또 하나의 가치평가법을 제안했다. 과거에 비해 PBR이 낮으면 주가가 상승해 PBR이 높아질 가능성이 많고, 반대의 경우는 주가가 하락해 PBR을 낮출 가능성이 크다는 것이다. 또 벤치마크 가치평가법은 과거 평균에 비해 ROE가 높은지 낮은지를 보고 계산을 조정하기도 한다. 벤치마크 가치평가법의 기본적인 목표는 하방목표가downside target price와 상방목표가upside target price라고 하는 두 가격을 계산해, 주가가 하방목표가를 하회하면 매수하고 상방목표가를 상회하면 매도하는 것이다.
_ p. 254

찰스 미즈라이
이 책을 통해 독자들은 여러 가치평가법들을 섭렵할 수 있게 되었고, 투자업계는 또 하나의 큰 자산을 갖게 되었다. 투자자라면 누구나 이 책을 책상에 놓고 늘 참고해야 한다.
(『 Getting Started in Value Investing』 저자)

로버트 P. 마일스
가끔 투자자들은 가격과 가치, 두 용어를 혼동해서 가격이 가치와 같다고 생각한다. 이 책을 읽은 독자라면 이러한 실수를 하지 않을 것이고 가치보다 가격이 낮을 때만 자산에 투자할 것이다.
(『 워렌 버핏의 스노우볼 버크셔 해서웨이』 저자)

마틴 프리드슨(
이 책은 가치평가법에 대한 매우 종합적이고 심오한 연구서다. 저자는 가격이 잘못 책정된 주식을 찾는 모든 방법을 제시하고, 그 장단점을 체계적으로 짚어나가고 있다. 그 결과 모든 투자자들이 기다리던 매우 실용적인 책이 나왔다.
(BNP파리바자산운용 글로벌신용전략가)

제임스 올러클린(JOL컨설팅 CEO)
존 프라이스의 충고는 그가 주창하는 가치투자만큼이나 시대를 초월해 유효할 뿐만 아니라, 우리에게 새로운 통찰력까지 제공해 준다.

머리말

1 CHAPTER 가치평가의 핵심 : 내재가치

내재가치의 의미/ 여러 유형의 내재가치 계산법

2 CHAPTER 재무상태표 분석과 가치평가 : 그레이엄 스타일

브랜드와 기업가치/ 장부가를 이용한 가치평가의 장단점/ 그레이엄의 청산가치 투자 전략/ 그레이엄의 청산가치 평가법의 장단점/ 워런 버핏과 ‘담배꽁초’주식 전략/ 순유동자산가치 평가법의 장단점/ 방어투자를 위한 주식 선정 기준/ 대체가치와 토빈의 q이론/ q이론을 활용한 가치평가의 장단점

3 CHAPTER 내재가치를 구하는 가장 기본적인 방법 : 현금흐름할인법

잉여현금흐름과 순이익을 비교하라/ 현금흐름할인법의 가정들/ 현금흐름할인법의 내재가치 계산 사례/ 곰 세 마리의 가치평가/ 현금흐름할인법의 장단점

4 CHAPTER 록펠러의 기쁨 : 배당할인모형

잉여현금흐름과 배당금/ 배당금 증가가 없는 고정 배당금을 지급하는 경우/ 자기자본이익률(ROE)을 이용한 배당할인모형/ ROE를 활용한 배당할인모형(2단계 모형)분석 사례/ 잔여이익가치평가모형/ 기업의 가치 창출 조건 : ROE>할인율/ 배당할인모형의 장단점/ 무수한 변형 모형들

5 CHAPTER 가치평가법 아닌 가치평가법 : 회수기간계산법

회수 기간과 PER/ 배당금과 ROE를 이용한 회수기간계산법/ 회수기간계산법의 장단점

6 CHAPTER 피터 린치와 PEG 활용법

PEG를 활용한 가치평가법의 장단점/ PEGY/ ERI를 활용한 가치평가의 장단점

7 CHAPTER 내 기대수익률은 얼마인가 : 기대수익률법(가격비율법)

더블딥 주식을 찾아라/ ROE와 주가의 관계/ 매수목표가의 계산/ PER과 배당성향 추정/ PER과 관련된 6가지 규칙/ 기대수익률법의 장단점

8 CHAPTER 그레이엄에서 오닐까지 : 대가들의 가치평가법

내재가치와 추가이익성장모형/ 추가이익성장모형의 장단점/ 자산모형, 수익력모형, 수익성장모형/ 벤치마크 가치평가법/ 마법공식투자법, 캔슬림 투자법, 기타주식선정법

9 CHAPTER 최고의 주식 찾는 법 : 이익 예측과 안전마진

ROE의 변화와 이익증가율/ 안전마진을 적용한 예상 이익증가율/ 안전마진을 적용한 예상 PER과 배당성향

맺음말

부록 A | ROE와 이익증가율의 관계
부록 B | 할인모형 계산법
용어 설명

투자자의 가장 큰 문제이자 가장 큰 손실을 유발하는 원인은 자신이 무엇을 하고 있는지 모르는 것이다. 나는 이를 “모르고 하는 투자unconscious investing”라고 부른다. 모르고 하는 투자란 군중을 추종하는 투자, 투자와 관련해 올바른 질문을 못하는 투자를 말한다. 이 책을 통해 다른 사람들이 모르는 가치평가법과 투자 전략을 습득함으로써 독자 여러분이 모르고 하는 투자에서 벗어나기를 진심으로 바란다. 또 시장에 넘쳐나는 피상적인 과장과 비합리성에도 불구하고, 근본적으로는 여러분이 실제 상품과 서비스를 판매하는 실제 회사를 대상으로 투자하고 있다는 사실 그리고 가치평가에 기초한 시대를 초월한 가치투자를 통해 수익을 낼 수 있다는 사실을 알게 되기를 바란다. 투자 대상의 가치를 알고 하는 투자자가 되어 주식시장에서 큰 기쁨을 맛보고, 투자를 스트레스가 아니라 즐거운 일로 만들기를 바란다.
나는 “알고 하는 투자자, 컨셔스 인베스터Conscious Investor(사실 이 말은 아내 샌디가 제안했다)”라는 말을 투자자 자신이 신뢰하고 일부는 사용까지 하고 있는 제품과 서비스를 공급하는 기업에 투자하는 사람이라는 의미로도 사용할 것이다. 이런 의미에서 알고 하는 투자자가 되기 위해서는 가치를 평가하는 일이 단순히 “얼마를 벌 것이냐” 뿐만 아니라, “어떻게 벌 것이냐”와도 깊이 연관되어 있음을 인식해야 한다. 얼마가 아니라 어떻게 벌 것이냐 하는 견지에서 투자하면 수익의 양뿐만 아니라 질도 확보할 수 있다. 그리고 이런 투자는 보다 좋은 사회, 보다 따뜻한 세상을 만드는 데 적게나마 기여하는 일이 될 것이다.
_ p. 023-24

모든 가치평가법의 목적은 기본적으로 내재가치를 계산하는 것이다. 내재가치란 기업의 기존 재무 정보와 분명한 사업 전망에 기초해 평가한 한 주식의 ‘진정한 가치true worth’를 뜻한다. 내재가치는 시장 의견이나 투자자의 감정과는 관계없거나, 관계없어야 한다. 내재가치 개념의 기본 가정은 “시간이 가면 주가는 내재가치로 수렴된다”는 것이다. 따라서 주식의 내재가치를 알면 매수, 매도, 보유, 투자 보류 등 투자 결정에 필요한 확고한 기반을 가지게 된다. 이런 의미에서 가치란 내재가치와 가격을 비교하는 데서 파악된다. 그러나 곧 살펴보겠지만 내재가치의 개념과 용도는 처음 보는 것처럼 그렇게 직접적이지는 않다.
_ p. 028

주식투자자 중에는 내재가치를 계산하는 것이 필요하지도, 유용하지도 않다고 믿는 사람도 많다. 이들은 내재가치를 고려하지 않고 가격에서 바로 가치를 보는 사람들이다. 이들 중 일부는 주가 수준과 움직임에 일정한 패턴과 규칙성이 있기 때문에 이를 적절히 이해하기만 하면 그 패턴과 규칙성을 통해 주가의 상승, 횡보, 하락 여부를 미리 알 수 있다고 믿는다. 이와 정반대로 주가는 무작위로 혹은 거의 무작위로 움직이기 때문에 주가 움직임만 보고는 올바른 매매 전략을 수립할 수 없다고 보는 사람도 있다. 이와 달리 주가는 투자자들의 집단적인 분위기가 반영된 결과라고 보는 사람도 있다. 우리가 택한 입장은 이 세 가지 견해와 전혀 다른 것으로, 이해하기 쉽고 편하게 사용할 수 있는 가치평가법으로 내재가치를 계산하는 것이 성공 투자자가 되는 데 필수적이라는 것이다.
_p. 043

1989년 버크셔 해서웨이 연차보고서에서 워런 버핏은 다음과 같이 말했다.
아주 싼 가격에 주식을 사면, 장기적으로 해당 기업의 실적이 형편없을 지라도 상당한 수익을 내고 팔 기회가 오게 마련입니다. 나는 이런 식의 기회를 노리는 투자를 ‘담배꽁초투자법’이라고 부릅니다. 길거리에 떨어진 담배꽁초는 한두 모금밖에 피울 수 없겠지만, 그 한두 모금이 온전한 수익이 되는 것입니다.
그러나 여러분이 청산 투자자가 아니라면 그런 식의 매수 전략은 어리석은 것입니다.
첫째, 애당초 저가의 매수가란 것이 그렇게 저가가 아니었던 것으로 밝혀질 수 있습니다. 어려운 상황에 처한 기업은 한 가지 문제를 해결하자마자 또 다른 문제가 터지게 마련입니다. 부엌에서 바퀴벌레 한 마리를 잡았다고 해서 그게 결코 끝은 아닙니다.
둘째, 처음에 확보한 저가 매수의 이점은 그 기업의 낮은 이익으로 순식간에 사라질 수 있습니다. 예를 들어 1,000만 달러에 팔거나 청산할 수 있는 기업을 800만 달러에 사서 즉시 되팔거나 청산한다고 하면, 높은 수익을 올릴 수 있습니다. 그러나 800만 달러에 산 기업을 똑같은 1,000만 달러를 받고 10년 후에 판다고 하면 그리고 그 사이에 기업이 매수대금의 불과 몇 %밖에 안 되는 돈을 벌거나 배당금으로 준다면, 그 투자는 실패한 투자입니다. 시간은 훌륭한 기업에게는 친구가 되지만 별 볼일 없는 기업에게는 적이 됩니다.
_p. 071

19세기에 T. B. 스프라그T. B. Sprague는 혁명적인 주식가치 평가법을 제안했다. <계리와 보험연구소 매거진 저널Journal of Institute of Actuaries and Assurance Magazine>의 편집자였던 스프라그는 W. M. 메이크햄W. M, Makeham의 1869년 논문에 대한 주석을 잡지에 게재했는데, 이 주석에서 스프라그는 일정한 비율로 증가하는 ‘(미래의) 지속적인 연간 수입’을 할인해 현재가치를 구하는 공식을 제안했다.
당시의 일반적인 가치평가지표였던 배당수익률과 장부가를 사용하는 대신, 스프라그는 이 공식을 통해 미래의 배당금을 할인해 주식의 이른바 진정한 가치를 구할 것을 제안했다. 그리고 이렇게 구한 주식의 진정한 가치를 그 주식의 실제 시장가격과 비교해 투자 매력도를 판단했다.
그러나 스프라그의 가치평가법은 1930년 로버트 비제Robert Wiese가 <배론즈Barron’s>에 게재한 글을 통해 널리 알리기 전에는 거의 사용되지 않았다. <배론즈>의 글에서 비제는 미래의 모든 수입을 현재가치로 할인해 주식과 채권의 가치를 평가할 수 있다고 했다. 여기서 그가 말한 가장 중요한 논점은 우리가 초점을 맞출 것은 배당수익률만이 아니라 미래의 수입이라는 것이다. 그리고 두 번째로 중요한 논점은 우리가 주로 주식에 대해 이야기하고 있지만 채권 가치를 평가할 때도 현재가치 계산법을 사용할 수 있다는 것이다.
그리고 1938년 존 버 윌리엄스가 비제의 연구를 발전시켜『투자가치 이론The Theory of Investment Value』이라는 역작을 저술했다. 윌리엄스는 이 연구로 1940년 하버드대에서 박사학위를 받았다. 이 책은 다음과 같은 말로 시작된다. “사려 깊은 투자자라면 모두 알고 있겠지만, 실제 가치와 시장가격은 분명히 다르며 혼동해서는 안 된다.” 다시 말해 실제 가치를 시장가격과 혼동하지 말라는 것이다. 윌리엄스의 책은 미래에 받게 될 배당금의 합을 현재가치로 할인해 주식가치를 평가한 것이었다. 이런 방법을 배당할인모형dividend discount valuation method이라고 한다.
_p. 088-89

“우리 투자금을 회수하는 데 얼마나 걸릴까?” 하는 질문은 경영진이 새로운 프로젝트에 자본을 투입할 때 늘 하는 질문이다. “새로운 IT시스템에 200만 달러를 투자하면, 그 투자를 회수하는 데 몇 년이 걸릴까?” 같은 질문은 사업과 관련된 가장 기본적인 질문에 속한다. 이번 장에서 우리는 주식투자자 입장에서 이런 질문은 어떻게 하고 또 어떻게 답해야 하는지 살펴볼 것이다. 여기서 기본적인 개념은, 기업이 창출하는 이익이나 배당금을 통해 투자자가 투자금을 회수하는데 걸리는 시간으로 주식가치를 평가한다는 것이다. 일반적으로는 투자금이 회수되는 기간이 짧을수록 좋다. 투자 회수 기간의 견지에서 말하는 가치평가는 가치비율을 보고 해당 주식이 얼마나 저평가 혹은 고평가되었는지를 평가하는 것이 아니다. 여기서 말하는 가치평가란 이익이나 배당금이 최초 투자금에 상응하는 수준이 되는 데 걸리는 연수를 기준으로 하는 가치평가이다. 이런 식으로 가치평가를 하면 해당 기업의 이익 창출 및 배당금 지급 능력(요컨대 ROE와 배당성향)을 지속적으로 체크하고 그와 관련된 위험을 확인할 수 있다.
_ p. 168

투자자의 목적은 지금부터 향후 5년, 10년 혹은 20년간 이익이 크게 증가할 것이 거의 분명한 그리고 이해하기 쉬운 사업을 하고 있는 기업의 주식을 합리적인 가격에 매수하는 것이다. 시간이 가면 투자자들은 이런 기업이 매우 적다는 것을 알게 될 것이다.
따라서 그런 기업을 발견했다면, 그 주식을 가능한 많이 매수해야 한다. 그리고 자신의 원칙을 버리고 싶은 유혹을 떨쳐버려야 한다. 10년 동안 주식을 보유할 생각이 아니면, 단 10분도 그 주식을 보유해서는 안 된다. 오랫동안 이익이 증가하는 기업들로 포트폴리오를 구성하라. 그러면 포트폴리오의 시장가격도 상승할 것이다.
― 워런 버핏
_ p. 200