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케인스부터 버핏까지 대가들의 집중투자 풀 스토리!

《집중투자》는 관행적인 분산투자를 무시한 채 집중투자로 막대한 부를 쌓은 투자 대가들의 성공 비결을 파헤친 책이다. 저평가된 소수 우량 종목을, 시장이 오르든 내리든 장기간 보유함으로써 엄청난 성과를 거둔 이들의 집중투자 기법과 철학을 생생한 인터뷰와 자료 조사를 통해 속속들이 공개한다.

케인스와 버핏뿐 아니라 버핏이 “투자 명예의 전당에 들어갈 인물”로 꼽은 가이코(GEICO)의 전임 CIO 루 심프슨, 지난 25년 동안 연 25.6% 수익을 달성한 선박 전문가 크리스티안 시엠, 켈리 공식을 이용해 당시 미국 사상 최대 규모인 6억 6,250만 달러의 거래를 실행한 수학자 출신 에드워드 소프 등 일반 투자자들에게 생소한 인물들의 집중투자 스토리가 마치 무림 고수의 비법을 엿보는 것처럼 흥미진진하게 펼쳐진다.

책은 “달걀은 한 바구니에 담지 말라”는 자산 배분의 통념을 뒤흔들며 독자들로 하여금 거장들의 집중투자 기법을 좇고 싶게 만든다. 저자는 그러나 집중투자는 철저하게 조사하고 분석하는 사람에게만 적합한 기법이므로, 투자가 본업이 아니라면 인덱스펀드나 유능한 집중투자 펀드매니저를 찾는 쪽이 낫다고 강조한다. 또 담대한 기질, 인출 염려 없이 장기 투자할 수 있는 영구 자본도 집중투자의 성공 요건으로 꼽았다.

“큰돈을 벌려면 집중투자가 답이다”

“좋은 것은 많이 담을수록 멋진 법이다”
안전마진을 확보하고, 우량주에 집중하라!
- 자주 베팅하지 말고 확률이 아주 높을 때만 베팅하라.
- 베팅을 한다면 많은 금액을 베팅하고 오래 보유하면서 하락 위험을 관리하라.

집중투자가 유리할까 분산투자가 유리할까의 문제는 투자자들 사이에서 오랜 논란거리다. 제임스 토빈 예일대 교수가 “달걀은 한 바구니에 담지 말라”는 격언을 남긴 이후 분산투자는 위험 관리의 정석으로 여겨지는 분위기다.

반면 집중투자로 막대한 부를 얻은 대가들의 생각은 다르다. 집중투자 전략을 사용하면 기업 분석을 더 강도 높게 할 수 있고, 기업의 경제 특성에 대해 좀 더 안심할 수 있으므로 오히려 위험을 낮출 수 있다는 판단이다. 중요한 장기 경쟁력을 갖추고도 저평가된 기업을 발굴할 수 있는 투자자라면 관행적인 분산투자는 아무런 의미가 없다고 지적한다.

사실 투자 전문가들은 집중투자와 분산투자를 같은 선상에서 비교할 대상이 아니라고 말한다. “모르는 주식을 여러 개 사는 것보다 잘 아는 주식에 집중하는 것이 더 좋은 것은 어찌 보면 상식적인 얘기다. 그러나 주식에 대한 확신이 없어서 여러 주식을 사는 경우가 많은 만큼 대가들의 사례를 살펴보는 것이 집중투자를 실천하는 데 큰 도움이 될 것”이라는 설명이다.

집중투자의 전형 보여준 투자의 달인, 루 심프슨

루 심프슨은 미국 자동차보험사인 가이코의 플로트(float, 보험료 수입과 보험금 지출의 시차에서 생기는 여유 자금)를 영구 자본으로 사용해 ‘원금 손실 위험이 없다고 강하게 확신하는 저평가 개별 종목에 집중투자’함으로써 지속적인 초과수익을 얻었다. 통념에 휩쓸리지 않고, 자기자본이익률이 높은 주주 지향적 기업에 투자하며, 과도하게 분산하지 않고 장기간 투자했다. 가이코가 버크셔에 인수되기 직전 마지막으로 공개한 1995년 말 포트폴리오에 따르면 11억 달러로 겨우 11개 종목을 보유하고 있었다.

천재 경제학자 케인스의 집중투자

케인스는 거시경제적 하향식 투기와 시점 선택(market timing) 방식을 사용하다가 두 차례나 파산한 후 1932년 ‘내재가치보다 싼 핵심 종목 소수에 집중투자’해 장기간 보유하는 것으로 관점을 전환해 투자에 성공했다. 모교인 케임브리지 대학교 킹스 칼리지가 완벽한 재량권을 부여한 덕분에, 케인스는 장기 투자하면서 시간 변동성을 이겨냈다. 그의 포트폴리오는 25년 수익률이 연 16%로, 영국 주식시장의 실적보다 연 5.6%포인트나 높았다. 대공황, 제2차 세계대전 등 시장이 하락하는 시기에도 장기적 관점을 유지하면서 주식을 보유하는 편이 유리하다는 사실을 보여주는 탁월한 사례다.

수학자 출신 투자자들의 집중 계량투자

클로드 섀넌은 ‘정보 이론(information theory)’를 제시해 디지털 회로와 컴퓨터 시대를 예고한 인물이다. 한 종목이 81%에 이르는 극단적인 집중투자, 30년 동안 포트폴리오를 조정하지 않은 장기 투자로, 1950년대 말부터 1986년까지 연 수익 28%를 기록했다.
존 켈리는 확률이 유리할 때는 수익을 극대화하고 그렇지 않을 때는 손실을 회피하는 균형점을 찾는 법칙인 ‘켈리 기준’을 만들어냄으로써 집중투자의 기준을 제시했다.
에드 소프는 전환사채 차익거래로 시장의 랜덤워크를 이용했고, 켈리 기준을 투자에 적용해 마벨이 베이비 벨로 분사할 때 6억 6,250만 달러를 투입함으로써 무위험 차익 250만 달러를 벌어들였다.

워런 버핏의 켈리 베팅 집중 가치투자

버핏은 그의 스승 벤저민 그레이엄의 ‘담배꽁초식 가치투자’ 기법에서 벗어나, 질적으로 저평가된 종목에 켈리 기준에 가깝게 집중투자해 엄청난 성공을 거두었다. 주당 20달러에 인수한 뉴잉글랜드 직물회사 버크셔의 지분은 현재 1만 배 이상 상승해 20만 달러가 훨씬 넘으며, 연 수익률 19.4%를 기록했다. 버핏은 훌륭한 경영진이 이끄는 멋진 기업에 투자했을 때는 끝까지 보유하는 것을 가장 선호한다. 그는 “위험은 아주 작고 이익 창출 가능성이 가장 큰, 자신이 가장 잘 아는 종목에 집중해야 한다”며 “적당한 기업을 싼값에 사는 것보다 훌륭한 기업을 적절한 가격에 사는 편이 훨씬 낫다”고 강조한다.

가격보다 질을 중시한 집중투자자 찰리 멍거
멍거는 보험사와 블루칩 스탬프의 플로트, 버크셔 해서웨이에서 영구 자본을 얻었고, 이를 이용해 시즈캔디, 버팔로 뉴스를 인수하고 소외된 소형주에서 우위를 확보했다. 순자산가치보다 가격이 낮은 기업이 아니라 우량 기업을 인수하는 것이 안전마진을 더 많이 확보할 수 있다는 사실을 깨닫고, 극소수에 집중투자했다.

영구 자본으로 장기 투자한 산업 전문가 크리스티안 시엠

시엠은 석유 및 가스, 선박 업종의 전문가로서, 내재가치나 대체비용에 비해 크게 할인된 자산을 매수한 뒤 매각하거나 추가적인 잉여현금흐름을 창출하는 데 쓰는 전략에 집중했다. 시엠 인더스트리에서 조달한 영구 자본 덕분에 장기적인 안목을 가지고 투자할 수 있었다.

집중 장기 투자로 기금 조성한 그리넬 대학

그리넬 대학은 워런 버핏과 조 로젠필드의 지휘하에 몇몇 종목을 산 뒤 수십 년 동안 보유했다. “금고에 넣어두고 아예 잊게나”라는 로젠필드의 스타일은 짐 고든, 스콧 윌슨에게 이어졌고, 1998년 1,100만 달러였던 기금은 2014년 18억 달러로 증가했다. 2014년 연 수익률 20.4%로 미국 100대 대학 가운데 최고 수준이었다.

글렌 그린버그의, 관습을 타파한 단순한 투자

그린버그는 센트럴 내셔널 가츠맨의 아서 로스에게서 ‘정말 철저하게 깊이 분석하는 애널리스트’가 되는 교육을 받았다. 사업을 분석하고, 편파적이지 않은 정보 제공자들과 대화하고, 경영진을 만나는 과정을 통해 기업을 철저하게 분석한 다음, 강력한 독점력을 지닌 ‘훌륭한 기업’으로 판명되면 투자했다. 주변의 부정적 견해와 전문가의 주장을 무시할 만큼 강한 확신을 가지고 투자 포지션을 지켰다.

이같이 뛰어난 성과를 거둔 집중투자 대가들의 학창 시절 전공은 영문학에서 경제학, 수학에 이르기까지 매우 다양하지만 투자 철학은 매우 비슷하다. 《집중투자》를 통해 이들이 주는 교훈은 한마디로 이렇게 요약된다.
“자주 베팅하지 말고 확률이 아주 높을 때만 베팅하라. 베팅을 결심했다면 많은 금액을 베팅하고 오래 보유하면서 하락 위험을 관리하라.”

홍춘욱(키움증권 이코노미스트)
집중투자가 무엇이며, 어떤 조건을 가진 투자자들에게 적합한지 이해할 수 있는 책이 나왔다. 분산투자와 집중투자를 놓고 논쟁할 필요가 없게 됐다.

용환석(페트라자산운용 대표)
모르는 주식을 여러 개 사는 것보다 잘 아는 주식에 집중하는 것이 더 낫다는 말은 상식적인 얘기다. 하지만 주식에 대한 확신이 없어서 여러 주식을 사는 경우가 많은 만큼 대가들의 사례를 보는 것이 집중투자를 실천하는 데 큰 도움이 될 것이다.

최준철(브이아이피투자자문 대표)
어디서도 보기가 어려운 루 심프슨의 인터뷰 내용만으로도 책의 가치는 충분하다. 글렌 그린버그와 그리넬 대학 편도 흥미진진하기 이를 데 없다.

박성진(투핸즈투자자문 CIO)
대가들의 집중투자를 받치고 있는 근본 철학은 ‘보수적’이다. 안전마진을 확보하고, 멀리 보고 투자하며, 자신이 아는 것에 ‘집중’한다. 이 책은 투자 대가들이 집중투자 이전에 무엇을 갖추었는지 잘 보여준다. 현명한 집중투자자의 필독서다.

장홍래(정음에셋 대표파트너)
기업은 미래의 성공과 실패에 앞서 양적으로, 질적으로 투자자에게 끊임없이 신호를 보내온 다. 관건은 이를 볼 줄 아는 분석력과 통찰력이다. 이 능력은 책의 투자 대가들처럼 끊임없이 집중해서 분석하고 집중해서 투자하는 과정에서 배양되고, 자연스러운 결과로 투자자에게 좋은 투자 성과로 보답한다.

김태석(가치투자연구소 대표)
달걀을 한 바구니에 담지 않는 것보다 더욱 중요한 것은 튼튼한 바구니를 고르는 일이다. 튼튼한 바구니를 골랐다면 그 바구니에 더 많은 달걀을 담는 것은 지극히 현명한 일이다.

김철광(온라인 카페 운영자)
연애하고 싶어 하는 젊은이에게, 한 명에게 집중하면 실패할지 모르니 여러 명을 동시에 사귀면 안전하다고 조언하는 것이 맞는 것일까? 투자로 성공하고 싶어 하는 젊은이에게 이 책은 한 명에게 집중해 교제하라고 조언한다. 어떤가? 멋진 일이 일어날 것 같지 않은가?

구도형(온라인 카페 운영자)
어떤 기업에 대해 본인이 손에 꼽을 만큼 잘 아는 사람이 됐다면 ‘집중투자의 필요조건’이 된 것이고, 그 기업이 역사적으로 좋아지는 상황인데 아직 시장이 반영하지 않고 있다면 ‘집중투자의 충분조건’이 된 것이다. 이 책을 통해 대가들의 사례를 살펴보는 것 또한 집중투자의 좋은 준비가 될 것이다.

고영성(작가)
분산투자라는 관행을 무시한 채 집중투자로 성공한 대가들의 흥미진진한 이야기! 하지만 알 고 보면 그들만큼 리스크를 제대로 분석한 이들도 없다. 이 말은 무슨 뜻일까? 책 속에 답이 있다.

추천의 글_홍춘욱
머리말
들어가는 글_집중투자란?

1장. 루 심프슨: 집중투자의 전형 보여준 투자의 달인
‘탄탄대로’ 가이코
떠오르는 가치투자자
과감한 집중투자
심프슨이 가이코에서 올린 실적
가치투자자 심프슨
보수적인 집중투자

2장. 존 메이너드 케인스: 경제학자의 집중투자
명성 높은 경제학자
불합리한 시장
투자자
케인스의 내재가치
케인스가 기록한 수익률
집중투자 철학

3장. 켈리, 섀넌, 소프: 수학자 출신 투자자들의 집중 계량투자
클로드 섀넌과 에드워드 소프
소프와 켈리 기준

4장. 워런 버핏: 켈리 베팅 집중 가치투자
유사 인덱스펀드
켈리 베팅 가치투자자

5장. 찰리 멍거: 가격보다 질을 중시한, 사색하는 집중투자자
블루칩 스탬프와 시즈캔디
버팔로 뉴스
집중투자

6장. 크리스티안 시엠: 영구 자본으로 장기 투자한 산업 전문가
잭업 리그 프로젝트
다이아몬드 엠 드래건과 커먼 브라더스
시추 사업 복귀
노르웨이 크루즈 라인
DSND 서브시
시엠의 가치 평가 방법

7장. 그리넬 대학: 집중 장기 투자로 기금 조성
조 로젠필드의 투자 철학
짐 고든이 이어받다
새로운 기금 운용

8장. 글렌 그린버그: 관습을 타파한 단순한 투자와 ‘테니스 슈즈’
가족이 이끄는 사업
시키는 대로 운용하지 않는 사람이 되다
아서 로스의 테니스 슈즈
그린버그의 가치 이론
집중투자 그리고 워런 버핏과의 아침 식사

9장. 결론: 집중투자자의 기질
기질
영구 자본
투자 대상 탐색

감수의 글_신진오
주석
찾아보기

종목 비중은 확률을 바탕으로 결정해야 하며, 위험 대비 보상이 이례적으로 유리한 상황이라면 비중을 대폭 높여야 한다고 대가들과 켈리 공식은 주장한다. 여기서 위험은 흔히 학계에서 말하는 변동성이 아니라, 원금 손실이 확정적으로 발생할 확률을 뜻한다는 점에 유의하기 바란다. 우리 대가들은 원금 손실이 확정적으로 발생할 확률이 낮으면 일시적인 평가 손실은 기꺼이 감수한다. - pp. 20~21

그는 포트폴리오에 손을 대지 않았다. 종목을 편입한 다음에는 그대로 내버려 두었다. 모토로라는 투자 원금의 57배가 되었다. 보유 비중이 가장 큰 텔레다인은 투자 원금의 무려 194배가 되었다. 보유 비중 2위인 휴렛 팩커드는 자그마치 630배로 뛰었다. - p. 114

최적 베팅 금액을 제시하는 켈리 기준은 위험을 정확하게 보여준다. 켈리 기준은 원금의 기하급수적 증가율 극대화를 추구하면서, 기댓값에서 드러나지 않는 위험까지 포착해낸다. 따라서 파산 위험을 절대 떠안으려 하지 않는다. 확률이 유리하면 베팅을 늘리고, 확률이 불리하면 베팅을 줄이면서 균형을 유지한다. - p. 120

우리 전략은 일반적인 분산투자 이론을 따르지 않습니다. 따라서 전문가들은 우리 전략이 전통적인 분산투자 전략보다 더 위험하다고 말할 것입니다. 그러나 우리 생각은 다릅니다. 집중투자 전략을 사용하면 기업 분석을 더 강도 높게 할 수 있고, 기업의 경제 특성에 대해 좀 더 안심할 수 있으므로 오히려 위험을 낮출 수 있다고 생각합니다. 이때 우리는 위험을 사전과 동일하게 ‘손실이나 피해 가능성’으로 정의합니다. - p. 124

벤저민 그레이엄도 과도한 분산투자에는 반대했다. 《현명한 투자자》(1949)에서 그는 최소 10종목, 최대 30종목을 제안했다. 그레이엄이 추천한 보유 종목 수는 학계의 연구 결과와도 일치한다. 버핏과 멍거는 5종목을 제시했고, 클라먼은 10~15종목을 제시했지만, 가치투자자는 소수 종목에 집중투자할 때 좋은 실적이 나온다는 생각에는 모두 동의한다. - p. 146

나는 장기간에 걸쳐 탁월한 실적을 기록한 사람 중 20개 업종에 걸쳐 100개 종목을 보유한 사람을 수십 년 동안 한 번도 보지 못했습니다. 책으로 다뤄볼 만한 주제지요. 장기간 탁월한 실적을 유지하는 사람들 중에는 빌 밀러(Bill Miller)처럼 전문 분야에 집중하는 사람도 있지만, 대개 집중 포트폴리오를 운용하는 사람들이 오래 버티지요. 어찌 보면 당연한 결과입니다. - p. 148

그린버그는 집중투자로 크게 성공을 거둔 사람이 많지만 대부분의 사람에게는 이 투자 방식이 맞지 않을 수도 있다고 강조했다. 집중투자를 하려면 투자 절차에 대한 확신과 그에 따르는 정확한 판단이 필요하다. 더불어 인내도 필요하다. 투자 성과가 몇 개월이 아닌 여러 해 뒤에 나타날 수 있기 때문이다. 더욱이 어느 기업에 투자하더라도 ‘온갖 이유를 대며 투자가 완전히 잘못되었다고 주장하는 전문가’들이 꼭 있다. - p. 281

기업에 대해 제대로 파악할 수 있고, 중요한 장기 경쟁력을 갖추고 주가가 합리적으로 평가받고 있는 기업 5~10개를 발굴할 수 있는 투자자라면 관행적인 분산투자는 아무런 의미가 없습니다. 이와 같은 투자자는 20번째로 선호하는 주식을 더 사는 대신 가장 좋다고 보는 종목에 더 투자해야 한다고 생각합니다. 메이 웨스트(Mae West)는 이런 명언을 남겼습니다. “좋은 것은 많을수록 멋진 법이죠.” - p. 294

재미있는 점은 경제학자인 케인스도 자신의 방대한 경제학 지식을 활용해서는 투자에 성공하지 못했다는 것입니다. 수많은 실패를 거듭한 끝에 가치투자자로 전향하고 가치 우량주에 집중하여 비로소 성공했습니다. 수학자 출신의 투자자들이 성공할 수 있었던 것 역시 이들이 경제와 기업에 대한 편견 없이 수학자답게 숫자에만 오롯이 근거해 접근했기 때문이라고 생각합니다. 숫자만큼이나 객관성을 담보하기란 쉽지 않지요. - p. 310