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『경제적 해자 실전 주식 투자법』은 모닝스타의 경제적 해자 분석법을 심층적으로 다루는 한편, 가치평가와 안전마진을 실제 투자에 활용하는 법을 제시한 실전 투자 지침서이다. 모닝스타는 수많은 실전 경험과 사례 분석을 통해 경제적 해자가 5대 경쟁 우위 요인 중 최소한 하나로부터 나온다는 결론을 내리고, 이 5가지 경쟁우위 요인을 집중적으로 분석한다. 이러한 내용을 바탕으로 책의 후반부에서는 경제적 해자를 실제 업종에 따라 분석해, 일반 투자자들이 실전 투자에 유용하게 활용할 수 있도록 했다.

경제적 해자(economic moat)는 워렌 버핏이 최초로 주창한 투자 아이디어로 그를 역사상 최고의 투자자로 끌어올리는 데 결정적인 기여를 했다는 평가를 받는다. 경제적 해자란 적의 공격으로부터 성채를 지키기 위해 파놓은 구덩이, 즉 해자처럼 경쟁자들로부터 기업을 보호해 주는 구조적인 경쟁 우위를 말한다. 이 책은 모닝스타의 경제적 해자 분석법을 심층적으로 다루는 한편, 가치평가와 안전마진을 실제 투자에 활용하는 법을 제시한 실전 투자 지침서이다.
모닝스타는 수많은 실전 경험과 사례 분석을 통해 경제적 해자가 5대 경쟁 우위 요인 중 최소한 하나로부터 나온다는 결론을 내리고, 이 5가지 경쟁우위 요인을 집중적으로 분석한다. 이러한 내용을 바탕으로 책의 후반부에서는 경제적 해자를 실제 업종에 따라 분석해, 일반 투자자들이 실전 투자에 유용하게 활용할 수 있도록 했다.

- 출판사 서평 -

무엇이 투자의 성패를 가르는가?

“내가 투자에서 하는 일은 경제적 해자로 둘러싸여
철통 방어되고 있는 성(城)을 찾아내는 것이다.”
― 워렌 버핏 ―

“경제적 해자의 개념을 제시한 워렌 버핏에게 깊은 감사를 드리며,
우리는 이를 발전시켜 범세계적인 기업들에 적용할 수 있는 해자 분석법을 완성했다.”
― 모닝스타 ―

▶ 이 책에서 집중적으로 다루는 내용

① 경제적 해자의 개념과, 이보다 훨씬 중요한 해자의 추세
② 지속 가능한 경쟁 우위 5가지의 원천
③ 새롭게 추가된 5번째 해자 분석
④ 경영진의 자본 배분 능력이 해자에 미치는 영향
⑤ 해자를 활용한 배당투자법
⑥ 좋은 회사와 좋은 주식의 차이점
⑦ 섹터와 업종에 따른 다양한 해자 평가 기준
⑧ 해자가 투자수익률과 가치평가에 끼치는 영향
⑨ 해자와 가치평가를 활용한 포트폴리오 전략
⑩ 실제 사례를 통한 분석과 해설

▶ 워렌 버핏을 최고의 투자자로 만들어준 투자의 비밀, 경제적 해자!

이 책은 독자들에게 두 가지 핵심적인 질문을 던진다.

· 당신은 훌륭한 주식을 찾아낼 수 있는가?
· 그 주식을 사야 할 최적의 시점은 언제인가?

훌륭한 주식이란 어떤 기업의 주식을 말하는가? 넓은 경제적 해자(economic moat)를 갖춘 기업이 바로 투자하기에 가장 적합한 기업이다. 워렌 버핏이 최초로 주창한 투자 아이디어인 경제적 해자는 그를 역사상 최고의 투자자로 끌어올리는 데 결정적인 기여를 했다. 경제적 해자는 적의 공격으로부터 성채를 지키기 위해 파놓은 구덩이, 즉 해자처럼 경쟁자들로부터 기업을 보호해 주는 구조적인 경쟁 우위를 말한다.
경쟁을 물리치고 미래의 오랜 기간 동안 높은 자본수익률을 올릴 수 있는 기업, 다시 말해 이익이 증가하고 주주들에게 현금수익을 보상하며 지속적으로 내재가치를 증대시키는 기업이 바로 경제적 해자를 갖춘 기업이다. 그리고 이런 기업을 찾는 것보다 더 중요하고 좋은 투자 기회는 가격이 매우 좋은 훌륭한 기업을 찾는 것이다. 이러한 기준에 입각해 투자한 워렌 버핏은 세계 최고의 부자가 되었다.
세계적인 투자 리서치 회사인 모닝스타는 워렌 버핏의 경제적 해자 개념을 체계적으로 정리해 투자에 적극적으로 활용했다. 덕분에 모닝스타의 애널리스트들은 업계 최고의 종목선정자가 될 수 있었다. 모닝스타는 한 발 더 나아가 경제적 해자를 활용한 투자 철학과 노하우를 모두 정리한 이 책을 펴냄으로써, 일반 투자자에게도 그 노하우를 전수하겠다는 포부를 펼쳤다.

▶ 모닝스타, 경제적 해자를 활용한 실전 투자 매뉴얼을 만들다

이 책에서는 경제적 해자, 가치평가, 안전마진 등 3가지가 성공적인 투자를 위한 핵심 요소라는 사실을 강조한다. 즉 경제적 해자를 가진 훌륭한 주식을 사는 것보다 더 좋은 투자법은 그런 주식을 최대한 싸게 사는 것이라는 철학을 토대로 최적의 매수 시점을 찾는 법을 소개한다. 또한 수많은 실전 경험과 사례 분석을 통해 경제적 해자가 5대 경쟁 우위 요인(무형자산, 비용우위, 전환비용, 네트워크 효과, 효율적 규모) 중 최소한 하나로부터 나온다는 결론을 내리고, 이 5가지 경쟁우위 요인을 집중적으로 분석한다. 5가지 중 하나는 이 책에서 처음으로 공개된다.
특히 책의 후반부에서는 여러 업종별 심층 분석을 통해 서로 다른 유형의 기업들에서 해자를 창출하는 요인은 무엇인지 살펴보는 장을 마련했다. 이른바 특정 기업이나 업종을 분석할 때 참고할 매뉴얼이라 할 수 있다. 2009년 1월, 우리나라에 번역된 『경제적 해자(The little book that builds wealth)』(팻 도시 지음)가 ‘경제적 해자’의 개념을 소개해 주었다면, 이 책은 좀 더 심화된 개념 설명뿐 아니라 보다 구체화되고 활용 가능한 실전 노하우를 깊이 있게 다루고 있다는 점에서 실용성과 완결성을 겸비했다고 볼 수 있다.
후반부의 각 장에서는 해당 업종의 해자 환경을 개관하고, 업종별로 넓은 해자와 좁은 해자를 만들어내는 요인은 무엇인지 확인한 후, 일부 사례들을 살펴보고, 일반 투자자가 스스로 분석할 때 기억해야 할 핵심 조언들을 제시한다.
여기에 더해 한국판 번역서에서는 ‘업종별 경제적 해자 체크리스트’를 가려 뽑고 핵심 팁(TIP)을 정리해 투자자들이 좀 더 손쉽게 매뉴얼을 활용할 수 있도록 부록 부분을 추가했다.

책속으로 추가

우리의 배당투자법은 이런 상황을 피하려고 노력한다. 2005년 1월부터 발간된 모닝스타의 뉴스레터 <배당투자자(DividendInvestor)>와 이 뉴스레터의 모델 포트폴리오를 통해, 우리는 투자자들에게 매력적인 장기 총수익뿐만 아니라 크고 지속적이며 계속 증가하는 (배당)수입을 전해 주기 위해 노력해 왔다. 지금까지 이런 목적에 사용된 최고라 할 만한 우리의 분석틀은 투자자의 배당 수입을 보호함과 동시에 시간이 가면서 그 수입을 증가시키는 경제적 해자에 초점을 맞추는 것이었다.
- 5. 해자를 활용한 배당투자, 151쪽

1. <모닝스타 주식투자자>의 종목 선택 기준
거북이와 토끼 포트폴리오 편입 종목을 선택할 때, 우리는 다음과 같은 기업을 찾는다.

■ 모닝스타의 경제적 해자 등급으로 측정했을 때, 지속 가능한 경쟁우위를 가진 기업
■ 모닝스타의 해자 추세 등급으로 측정했을 때, 경쟁력이 안정적이거나 개선 중인 기업
■ 모닝스타의 적정가치 대비 가격 비율로 측정했을 때, 내재가치에서 상당히 할인된 가격에 거래되는 기업
■ 모닝스타의 별 등급으로 측정했을 때, 우리의 적정가치 계산의 불확실성 수준에 맞는 안전마진에 거래되는 기업
■ 모닝스타의 스튜어드십 등급으로 측정했을 때, 전략의 실행과 자본 배분에 능숙한 경영진을 가진 기업

존 W. 로저스 주니어(아리엘 인베스트먼트 설립자)
가치투자의 보배는 지속적인 경제적 해자를 찾는 데 있다. 경제적 해자로 보호된 기업을 소유한 사람들은 모든 장기 투자자가 최종 목표로 추구하는 높은 자본수익률을 올릴 수 있다. 이 책에서는 소액 투자자와 대형 투자자 모두가 이런 훌륭한 기업을 찾는 데 도움이 될 매우 상세한 로드맵을 제공하고 있다.

마이클 루치아노(영국 파일럿펀드 매니저)
모닝스타의 경제적 해자 분석은 기업 경쟁력의 질에 관한 문제를 투자자 시각에서 접근하고 있기 때문에 마이클 포터(Michael Porter)의 5대 경쟁요인모델(five force model)을 훌륭하게 보완해주고 있다. 모닝스타의 경제적 해자 분석법을 알았더라면, 나의 종목 선정에서 핵심 과정인 ‘기업의 경쟁 상황 평가’를 훨씬 잘 해낼 수 있었을 것이다.

서문
감사의 말


제1부 왜 경제적 해자가 중요한가

1장 모닝스타의 주식 분석 기본 원칙
질문 1 : 어떤 기업이 훌륭한 기업인가?
해자 | 해자와 가치창출 | 해자의 실제 모습 | 해자의 5대 원천 | 해자 평가
질문 2 : 훌륭한 기업에 대한 최적의 매수 시점은 언제인가?
가치평가의 중요성 | 적정가치의 평가 | 안전마진

2장 무엇이 해자를 만드는가
해자의 원천들
1. 무형자산 | 2. 비용우위 | 3. 전환비용 | 4. 네트워크 효과 | 5. 효율적 규모

3장 해자 추세가 중요한 이유
해자 추세와 기본 실적
해자 추세 분석 시 5대 고려 사항
해자 추세 분석 1 : 무형자산
해자 추세 분석 2 : 비용우위
해자 추세 분석 3 : 전환비용
해자 추세 분석 4 : 네트워크 효과
해자 추세 분석 5 : 효율적 규모
해자 추세 분석을 위한 체크리스트

4장 스튜어드십이 경제적 해자에 미치는 영향
스튜어드십 분석법
12가지 스튜어드십 분석 포인트
1. 투자 전략과 가치평가 | 2. 실행력 | 3. 재무레버리지 | 4. 배당 및 자사주 매입 정책 | 5. 경영진 보수 | 6. 관련 당사자와의 거래 | 7. 회계 관행 | 8. 경영진의 배경 | 9. 건강, 안전, 환경 | 10. 소유구조(지분구조) | 11. 이해관계자에 대한 배려 | 12. 주주들과의 의사소통
업종별 스튜어드십 평가
1. 소비재 | 2. 헬스케어(의료·건강) | 3 . IT·기술 | 4. 금융 | 5. 기초소재 | 6. 에너지 | 7. 유틸리티(전기·가스·수도 공급) | 8. 산업재

5장 해자를 활용한 배당투자
배당이 중요한 이유
어떤 배당주가 좋은가

6장 가치평가는 왜 중요한가 - 좋은 기업을 싼 가격에 사라
가치평가의 기본 개념
자본비용과 자본수익률
모닝스타의 가치평가법
투하자본수익률(ROIC) 계산 사례
미래의 잉여현금흐름 예측하기
모닝스타 주식등급
적정가치의 불확실성과 자기자본비용

7장 해자 등급으로 주식수익률 예측하기

8장 해자와 가치평가 실전 분석
넓은 해자 인덱스
토끼와 거북이 포트폴리오
1. <모닝스타 주식투자자>의 주식 선택 기준 | 2. 포트폴리오 운용 전략 | 3. 결론


제2부 업종별 분석 매뉴얼

9장 소비재
음료산업
소비자용품산업
외식산업
경기방어적 유통산업
전문소비재 유통산업
숙박업

10장 헬스케어(의료·건강)
제약산업
바이오테크산업
의료장비산업
의료기구 및 의료용품 산업
진단연구산업

11장 IT·기술
소비재 기술산업
기업용 하드웨어시스템산업
IT서비스산업
반도체산업
소프트웨어산업
통신서비스산업

12장 금융서비스
은행업
자본시장산업(투자은행 및 증권업)
신용카드서비스업
보험업

13장 기초소재
상품제조업
상품가공업
금속 및 광산업

14장 에너지
석유 및 가스 굴착업
에너지 탐사 및 생산업
석유 및 가스 운송업
정유산업
통합 석유가스산업
엔지니어링서비스

15장 유틸리티
규제 대상 유틸리티기업
독립 민간전력회사

14장 산업재
공항운영산업
우주항공 및 방위산업
트럭 및 해상 운송
폐기물 관리산업
중장비산업
사업다각화기업

부록-업종별 경제적 해자 체크리스트
집필진 소개

투자의 보배를 찾는다면 그것은 바로 아주 좋은 가격에 거래되고 있는 훌륭한 기업을 찾는 것이다. 그런데 놀랍게도 시간이 가면서 가치가 증대될 잠재력을 가진 기업을 찾는 일에 초점을 맞춘 투자자는 극소수에 불과하다. 왜 그럴까? 그 이유 중 하나는 제2의 코카콜라나 존슨 & 존슨을 찾기가 매우 어렵기 때문이다. 사실 이런 훌륭한 기업들은 오랫동안 환상적인 수익을 낸 후에야 발견되기 마련이다. 또한 많은 사람들은 시장은 이런 기업들이 얼마나 좋은지 이미 잘 알고 있고, 따라서 이들의 주가는 그 주식을 보유함으로써 누릴 수 있는 모든 혜택이 이미 반영된 가격이라고 지레 가정하기도 한다. 그러나 늘 그런 것은, 아니, 절대 그런 것은 아니다. 이 책에서 우리는 훌륭한 기업을 찾는 분석틀을 제시하고, 그런 기업이 내재가치에서 할인된 가격에 거래되는 때를 알아내는 법을 소개할 것이다. 바로 이런 개념들이 저자가 일하고 있는 모닝스타 주식투자법의 초석을 이루고 있다.
- 서문, 4~5쪽

우리는 ‘해자 추세 등급’이라는 것을 도입해 경제적 해자 등급 분석법을 보완했다. 해자 추세 등급은 경쟁우위 측면에서 기업이 어느 방향으로 가고 있는지를 나타낸 것이다. 우리는 해자 추세 등급이 매우 중요한 추가 정보라고 믿고 있다. 해자 등급은 해당 기업이 현재 구축해 놓은 해자의 넓이를 말해 주지만, 해자 추세 등급은 그 해자가 잘 유지되고 있는지, 훨씬 더 강해지고 있는지, 아니면 맹렬한 침입자들이 뚫고 들어올 위험이 있는지를 말해 준다.
해자 추세 등급은 기업은 진화하고 해자는 생성-성장-성숙-소멸의 과정을 거치게 된다는 인식에 입각한 것이다. 다시 말해 경제적 해자에는 생의 주기가 있다는 것이다. 따라서 우리는 해자 등급을 매길 때마다 해자 추세 등급도 함께 매기고 있다.
- 3. 해자 추세가 중요한 이유, 72~73쪽

해자 추세 분석 시 5대 고려 사항

1. 넓은 해자와 긍정적 해자 추세 등급을 동시에 받는 것도, 해자 없음과 부정적 해자 추세 등급을 동시에 받는 것도 가능하다.
해자 없음과 부정적 해자 추세 등급을 받은 기업들이 조만간 파산할 위험에 처한 것은 꼭 아니라 해도, 우리는 이런 기업들의 전략적 지위와 경쟁력이 이미 약해졌고 시간이 갈수록 더 약해질 것으로 본다. 또 우리는……
- 3. 해자 추세가 중요한 이유, 77쪽


해자 추세 분석 5 : 효율적 규모
우리가 발견한 가장 새로운 해자의 원천인 효율적 규모가 분석에 도입된 것은 2011년 말이 되어서이다. 효율적 규모란 기업들이 매우 제한된 규모의 시장에서 사업을 하고 있으며 신규 진입자가 시장에 진입할 경우 업계 전체의 수익이 자본비용 밑으로 떨어지기 때문에 잠재적인 경쟁자가 시장에 진입할 동기가 거의 없는 상황을 말한다. 오랫동안 효율적 규모라는 해자의 원천이 우리 분석에 포함되지는 않았지만, 우리는 한 기업이 가진 효율적 규모의 우위가 긍정적 혹은 부정적으로 변하는 몇 가지 상황을 파악해 냈다.
예를 들어……
- 3. 해자 추세가 중요한 이유, 105쪽

해자 추세 분석을 위한 체크리스트
지금까지 우리는 해자 추세를 평가할 때 고려해야 할 모든 것을 보여주기 위해 여러 구체적인 사례들을 살펴보았다. 여기서는 각 해자의 원천에 대해 고려해야 할 핵심 질문들을 상기하는 데 도움이 될 체크리스트를 요약해 보도록 하겠다.

1단계 - 해당 기업의 해자 원천(들) 파악 :
이를 위해 다음의 질문을 하고 변화가 발생한 이유를 설명할 수 있어야 한다.

2단계 - 일반적이고 양적인 추세와 관련된 질문 :
① 해당 기업이 해당 산업에서 차지하는 시장점유율이 상승 중인가, 하락 중인가?
② 경기주기 평균 영업이익률이 현재 수준보다 높은가, 낮은가?
……
- 3. 해자 추세가 중요한 이유, 111쪽

스튜어드십 분석법
스튜어드십(경영진의 자본 배분 능력)을 평가하는 목적은 언제나 ‘경영진이 주주이익에 얼마나 잘 헌신하고 있는지’ 밝히려는 데에 있지만, 2011년 중반에 와서는 기존의 평가법을 다소 개선했다. 애초에 우리는 스튜어드십 평가를 위해 기업지배 관행(corporate governance practices)에 대한 일종의 ‘체크리스트(check-the-box)’ 평가법을 사용했다.
……
한 기업의 자본 배분 실적과 신규 투자 평가 과정을 철저히 검토한 후, 우리는 해당 기업 경영진에게 모범적(exemplary), 평균(standard), 열악(poor)의 스튜어드십 등급을 매긴다. <표 4-1>은 이런 등급의 분포 현황과 등급별 평가 이유를 나타낸 것이다.
- 4. 스튜어드십이 경제적 해자에 미치는 영향, 116~119쪽