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자본시장의 불편한 진실은 어떻게 허물어졌을까?
기업 부정에 맞선 공매도 투자자의 길고도 험난한 투쟁기

"내가 그 회사에 공매도를 하고 있어서 그 회사에 비판적인 것이 아니라,
그 회사에 비판적이기 때문에 공매도를 하는 것이다."
- 데이비드 아인혼

헤지펀드와 공매도에 대한 새로운 시각을 제시한 역작!
흔히 공매도와 헤지펀드는 자본시장의 미덕을 해치는 사악한 ‘어떤 것’쯤으로 치부되어 왔다. 일반적으로 공매도는 ‘주식이나 채권을 가지고 있지 않은 상태에서 매도 주문을 내는 것을 말하며, 약세장이 예상되는 경우 시세 차익을 노리는 투자자가 활용하는 방식’, 헤지펀드는 ‘국제증권 및 외환시장에 투자해 단기 이익을 올리는 민간 투자기금’이라고 정의한다. 이런 설명으로 미루어 보건대 긍정적인 투자 방식으로 보기보다는 투기에 가깝다고 해석하고 있음을 알 수 있다.
그러나 이 책의 저자이자 헤지펀드 회사 그린라이트캐피털의 CEO인 데이비드 아인혼은 공매도와 헤지펀드에 대한 부정적인 시각을 거부한다. 그는 가치투자에 기반한 공매도 투자의 가능성을 꾸준하고 높은 수익률(매년 20% 이상)과 부정에 맞서는 행동으로 보여준다.
‘공매도를 할 경우에 주가가 하락할수록 이익이 커지며, 주가가 상승하면 손실이 발생한다’는 겉으로 드러난 사실을 빌미삼아 아인혼과 대치하고 있는 얼라이드캐피털(이하 얼라이드)은 아인혼을 멀쩡한 회사의 주가를 끌어내려 이익을 취하려는 파렴치한으로 매도한다. 그러나 아인혼은 부정직한 회사의 가치는 당연히 평가 절하되어야 하며, 부정한 방법으로 회사의 가치를 끌어올린 잘못을 발견하고 이를 지적해 돈을 버는 것은 정당한 투자라고 강조한다.
이런 생각에 따라 아인혼은 얼라이드가 저지르고, 교묘히 숨겨온 기업 부정을 만천하에 공개하는 데 앞장선다. 얼라이드에 공매도의 입장을 취했기 때문에 별 문제 없는 얼라이드를 부정직한 기업으로 몰아간 것이 아니라 얼라이드가 회계 부정을 저지르고도 교묘히 숨겨 부당하게 높은 가치 평가를 받고 있기 때문에 그 잘못을 만천하에 공개하며 더불어 공매도 대상으로 삼는다는 것이다.
아인혼은 투자 대상을 분석할 때, 시장이 증권을 잘못 평가한 이유가 무엇인지 논리적으로 먼저 따져보며, 그 종목에 어떤 기회가 있는지 꼼꼼히 살펴서 매매 상대방보다 상당한 분석적 우위에 설 수 있도록 한다고 한다. 단기 시장지수에 흔들리지 않고 이런 분석 과정을 거쳐 가격이 상당히 잘못 책정된 주식을 발견했을 때에만 장기 투자를 한다는 것이 아인혼의 투자 철학이다. 가치투자에 기반한 공매도의 가능성을 입증하면서 미국의 젊은 억만장자 20명 대열에 합류한 데이비드 아인혼은 가히 헤지펀드계의 워렌 버핏이라 할 만하다.

당신이 정직한 투자자라면 이 책을 꼭 읽어라
- 한 편의 소설처럼 흥미진진하게 펼쳐지는 공매도 투자 X파일
이 책은 중소기업에 주로 투자하는 회사인 얼라이드캐피털의 부정행위, 얼라이드의 부정을 막지 못한 규제당국, 편견과 위협과 게으름 혹은 무관심 때문에 진실을 밝히지 못했던 애널리스트들과 기자들, 그 틈에서 사라진 천문학적인 납세자의 돈 그리고 이 모든 추한 일을 밝히려는 데이비드 아인혼과 동료들의 엄청난 노력에 관한 이야기다.
얼라이드는 전형적인 피라미드 기법으로 조달한 자금으로 높은 배당금을 지급해 주주들을 현혹할 뿐만 아니라 납세자들의 세금을 유용하고 있는 회사였다. 아인혼은 2002년 한 자선 투자 컨퍼런스에서 이 회사에 대한 공매도 투자 아이디어를 제시했다. 2002년 당시 얼라이드는 그 분야의 확고한 명성을 가진 리더였다. 그러나 아인혼은 얼라이드가 회사를 실제보다 부풀리기 위해 부정한 회계 관행을 사용하고 있다고 주장했다. 아인혼의 연설 다음날, 얼라이드의 주가는 20%나 폭락했고, 아인혼과 얼라이드와의 6년이 넘는 길고도 험난한 싸움이 시작되었다.
얼라이드는 아인혼이 단지 공매도로 돈을 벌기 위해 자신들을 깎아내리고 있으며, 그로 인해 얼라이드의 투자자들이 피해를 입을 수도 있다고 비난했다. 이에 대해 아인혼은 얼라이드의 회계 부정을 조목조목 지적하며, 만약 자신의 생각이 틀렸다면 얼라이드가 그에 대한 명확한 답을 해줄 것을 요구한다. 얼라이드는 아인혼의 지적에 대한 구체적인 답변은 회피하면서 문제의 본질을 흐리는 답변을 통해 투자자와 언론의 눈을 속이고자 한다. 이를 위해 얼라이드는 빌 클린턴 대통령의 모니카 르윈스키 스캔들을 교묘하게 처리한 것으로 알려진 홍보전문가 래니 데이비스를 고용하기도 했다.
얼라이드 문제를 파헤치는 과정에서 아인혼은 얼라이드의 최대 자회사인 비즈니스론익스프레스(BLX)의 대출 부정을 목격한다. BLX는 정부기관을 대신해 중소기업의 대출자격 심사를 담당하는 금융회사였다. 얼라이드의 임원들이 깊숙이 관여하고 있는 BLX는 대출을 갚을 능력이 없는 사람이 친척 명의로 대출을 받을 수 있도록 알선해 주는가 하면 폐허나 다름없는 주유소, 호텔 등을 담보로 대출을 승인해 주는 등의 부정이 행해졌다. 그러나 이를 감시·감독, 고발하고 보도해야 할 정부 규제당국이나 언론은 아인혼의 생각만큼 기민하게 움직이지 않았다.
아인혼과 그의 동료들이 제시하는 각종 증거와 증언에도 불구하고 규제당국과 언론이 알 수 없는 여러 이유로 미적거리고 있는 사이에 아인혼은 얼라이드로부터 도청을 당하기도 하고 주가 조작으로 몰려 증권거래위원회의 삭막한 지하실에서 마치 범죄자가 된 듯이 심문을 당하기도 한다.
이 험난한 싸움을 널리 알리기 위해 아인혼은 책을 썼다. 그리고 마침내 얼라이드의 항복을 받아낸 뒤에 책의 초판에 ‘제6부 에필로그’를 더해 재판을 냈다.
얼라이드가 주장한 대로 아인혼과 그의 동료들이 단지 돈을 벌기 위해 얼라이드를 공매도했다면 그들은 이렇게 길고 험난한 싸움을 끝까지 이끌어 오지 않았을 것이다. 얼라이드는 아인혼이 CEO로 있는 그린라이트캐피털의 투자처 중 한 곳일 뿐이었고, 처음 얼라이드에 대한 투자 아이디어를 제시한 자선 컴퍼런스에서 약속한 대로 아인혼은 얼라이드와의 싸움에서 승리로 획득한 이익을 모두 자선단체에 기부했기 때문이다. 그리고 그동안 아인혼은 젊은 억만장자가 되어 있었다. 투자자산에 대한 철저한 분석과 그 분석에 대한 믿음, 부정에 맞서는 정의감과 용기가 있었기 때문에 비로소 맞볼 수 있는 승리였다.
글로벌 금융위기를 불러온 리먼브라더스 사태가 발생하기 1년 전, 아인혼은 얼라이드와 비슷한 행태를 보이는 리먼브라더스에 대해 경고를 함으로써 다시 한 번 금융가의 주목을 받았다.

이 책에서 말하는 이야기에는 수십억 달러의 돈과 아주 정교한 음모가 숨어 있어 스릴 넘치고 무섭기까지 하다. 슬프게도, 픽션이 아니고 실화이기 때문에 더더욱 스릴 넘치고 무시무시하다.
- 조엘 그린블라트(Joel, Greenblatt) / [주식시장을 이기는 작은 책] 저자

저자는 이 책에서 본인의 경험에 바탕을 둔 흥미진진한 이야기를 통해 한국의 헤지펀드들이 궁극적으로 도달해야 할 영역을 보여준다. 그 과정에서 엄청난 리서치 노력이 들어가야 함은 물론이고 때로는 기업들과 한판 싸움을 붙어야 한다는 사실도 말이다.
- 최준철 / VIP투자자문 공동대표

이 책을 읽다보면 경악하지 않을 수 없다. 이 책은 사기, 부정, 무책임, 어처구니없는 비밀스런 행동, 사라진 천문학적인 납세자의 돈 그리고 이 모든 추한 일을 밝히려는 데이비드 아인혼과 그 동료들의 엄청난 노력에 관한 이야기이다. 이 책은 우리 시대 금융범죄수사학 서적의 고전으로 남을 것이다.
- 클라이드 밀턴(Clyde Milton) / 금융정보사이트 [시킹 알파(Seeking Alpha)]의 필진

아인혼과 얼라이드의 투쟁보다 더 중요한 이슈이자 이 책에서 우리가 확인할 수 있는 가장 괴로운 문제는 시장이 기업 행태에 대한 비판을 받아들이는 방식이다. 증권거래위원회를 포함한 많은 이들이 불편한 진실을 전하는 메신저를 공격하는 모습을 보였다.
- 베타니 맥린(Bethany McLean) / [포춘(Fortune)] 전 편집장 겸 칼럼니스트

나쁜 기업과 악당들이 투자자와 국가 경제에 해를 끼치는 짓을 막기 위해 이 책에서 묘사한 것과 같은 기업의 탐욕 문화에는 반드시 책임을 물어야 한다.
- 올림피아 J. 스노우(Olympia J. Snowe) / 상원의원

토요일에 읽기 시작해 일요일에 다 읽어버렸다. 마치 적나라한 포르노를 읽는 듯했다.
- 스티브 아이스만(Steve Eisman) / 프론트포인트파트너스(FrontPoint Partners) 펀드매니저

추천사
이 책의 주요 등장인물
서문 - 문제의 발단

제 1 부 헤지펀드와 공매도는 악덕인가
1 헤지펀드 회사를 설립하다
2 헤지펀드에 대한 오해와 진실
3 헤지펀드의 투자 스타일
4 가치투자와 공매도
5 회계 부정, 거짓말 그리고 투자 아이디어

제 2 부 거짓말도 세게 하면 믿는다
6 진실 은폐를 위한 변명
7 월스트리트의 애널리스트들
8 거짓말쟁이의 회계 장난
9 거짓말을 위한 거짓말
10 BLX의 실체
11 공익고발자와 공매도 투자자
12 손바닥으로 하늘 가리기
13 늘 속는 사람을 영원히 속이기
14 고객의 요트는 어디에 있는가
15 치어리더의 등장과 졸고 있는 사람들

제 3 부 깨어 있는 사람, 아무도 없나요?
16 정부, 조사에 나서다
17 ‘주가 조작’으로 몰리다
18 거짓말쟁이 편에 선 사람들
19 탐정기업의 심층 조사
20 대답 없는 당국
21 공매도자의 10단계 시장 조작

제 4 부 금융시스템은 어떻게 먹통이 되나
22 여보세요, 거기 누구 없소
23 공익고발자
24 악마의 옹호자
25 또 다른 부정
26 정치적 보호망과 눈속임
27 모럴해저드에 빠진 내부자들

제 5 부 합리적 의심이 옳았다, 힘내라
28 면피용 주석은 작게 쓴다
29 거짓말쟁이, 혐의를 인정하다
30 후반전
31 솜방망이 처벌
32 잡초만 무성한 정원
33 한 번의 승리, 한 번의 패배
34 워렌 버핏과 공매도

제 6 부 에필로그
35 초판 발행 후 진행된 이야기
36 리먼브라더스 사태, 또 다른 데자뷰
37 그들이 원한다면, 난 또 X파일을 쓸 수 있다
38 긴 여정이 끝나다
39 진짜 피해자는 따로 있다
40 공매도가 가르쳐 준 교훈

주요 용어
감사의 말

이 책을 쓴 이유는 ‘사례 연구’를 통해 얼라이드캐피털의 부정행위를 입증할 뿐만 아니라, 그와 동시에 부정행위에 대한 규제 당국자들―우리의 정부 대표들―의 무관심한 태도를 밝히기 위해서다.
이 책을 읽다보면 독자들은 내가 했던 질문과 똑같은 질문, 요컨대 "규제 당국은 대체 어디 있는 거야? 증권거래위원회는 어디 있지? 납세자 돈을 남용하는 일이 벌어지는 데도 전혀 신경 쓰지 않는 이런 정부 당국에서 일하는 사람들은 도대체 누구야? 의회는 뭘 하고 있는 거지? 검찰은 뭐하는 거야? 회사 감사와 이사회는 뭘 하는 거야? 그리고 마지막으로 각종 사회문제를 취재하고 고발해야 할 기자와 편집자는 대체 어디 있는 거지?"라는 질문을 하게 될 것이다.
많은 사람들이 엔론과 월드컴이 부정을 저질렀다고 믿고 있다. 결국 관련 범법자들이 기소되고 의회가 개입해 엄격한 새로운 반회계부정법을 통과시켰다. 그로 인해 많은 상장기업이 보다 신중해졌으며 재무 관리를 개선한 것도 사실이다. 그러나 문제는 모든 범법자들이 법의 심판을 받는 것은 아니며, 당국은 여전히 무관심해 보이고, 그래서 투자자들은 또 다시 손해를 볼 수 있다는 사실에 있다.
('서문' 중에서/ pp.26~27)

그린라이트의 분석 과정은 이와는 정반대 순서로 진행된다. 우리는 시장이 한 증권을 잘못 평가하고 있다고 보면 그 이유가 무엇인지를 먼저 묻는다. 그리고 그 이유가 무엇인지에 대한 논리가 정립되면, 그때서야 그 증권이 실제로 싼지를 분석한다. 실제로 투자를 하기 위해 우리는 그 종목에 어떤 기회가 있는지 분명히 알아야 하고 매매 상대방보다 상당한 분석적 우위에 있다고 믿어야 한다. 주식시장은 비인격적인 곳이다. 주식시장에서 어떤 종목을 매수할 때 우리는 상대방 매도자가 누구인지 모르는 것이 보통이다. 따라서 상대방이 정보가 부족하다거나 투자 능력이 떨어진다고 막연히 가정하는 것은 어리석은 짓이다.
('2. 헤지펀드에 대한 오해와 진실' 중에서/ p.45)

얼라이드의 공시 전략은 그저 그런 사항에 대해서는 상세한 공시를 하되, 한 명이라도 회의적인 투자자가 정말 알고 싶어 하는 내용에 대해서는 거의 공시하지 않는 것이었다. 예를 들어 얼라이드는 자신의 업종과 지역적 투자분산에 대해서는 끔찍할 정도로 자세한 내용을 공개했지만, 사업 실적이나 개별 투자자산의 전망 또는 가치에 대해서는 거의 한 마디도 하지 않았다.
작은 거짓말을 하는 데 스스럼이 없는 사람은 큰 거짓말을 하는 데도 전혀 거리낌이 없다는 생각이 들었다.
('6. 진실 은폐를 위한 변명' 중에서/ p.136)

"얼라이드가 계속 이런 행태를 벌이도록 내버려 두는 것은 투자자는 물론이거니와 정직한 회계를 하면서 자신의 투자자산에 대한 부정적인 정보까지 모두 공개하는 경쟁 투자회사들에게도 실로 불공정한 일입니다. 부디 얼라이드의 왜곡된 공시와 과장된 재무제표를 바로 잡기 위해 증권거래위원회가 즉각 그리고 공개적으로 얼라이드의 관행을 조사하고 적절한 조치를 취해 줄 것을 요청하는 바입니다."
('20. 대답 없는 당국' 중에서/ p.335)

노리스는 얼라이드 주주들의 이상한 행태도 발견했다. 얼라이드 주주들은 계속 배당금을 받고 있는 한, 얼라이드가 회사 관련 정보나 그 외의 모든 내용을 알려주지 않는 것에 별로 신경 쓰지 않았다. 이에 대해 노리스는 "얼라이드 주주들은 얼라이드가 전체 자회사들의 재무 실적을 비밀로 하고 있는 것에 별로 신경 쓰지 않는 것 같다. 여기서 훨씬 많은 정보를 주주들에게 알리지 않기로 한 얼라이드의 결정에 증권거래위원회가 과연 어떤 조치를 취할 것인가, 조치를 취하기는 할 것인가 하는 의문이 생긴다"고 했다. 당시 29달러 선에서 거래되던 얼라이드의 주가는 노리스의 칼럼에도 불구하고 아무런 반응이 없었다.
('26. 정치적 보호망과 눈속임' 중에서/ p.450)

2003년 어느 날, 나는 워렌 버핏과 함께 점심을 하면서 공매도에 대한 의견을 나눴다. 공매도에 대한 그의 생각을 ‘실제로 확인해 볼’ 좋은 기회였다. 워렌 버핏은 자신도 공매도를 한 적이 있다고 했다. 그가 처음 공매도한 종목은 고등학교 때 AT&T였는데, AT&T에 은퇴자금을 투자했던 선생님을 놀려주기 위해서였다고 했다. 시간이 흐른 후 그는 시의적절한 공매도에 어려움을 겪었고, 따라서 매수-보유 투자자의 이미지를 더 선호하게 되었다고 했다. 나는 버핏에게 얼라이드캐피털을 어떻게 생각하느냐고 물었다. 버핏은 얼라이드캐피털에 대해 모른다고 했지만, 얼라이드 같은 회사를 공매도해서 이기기란 쉽지 않다고 했다. 사실 버핏도 이미 알고 그렇게 말했지만, 그린라이트에게 있어 얼라이드는 포트폴리오의 한 포지션에 불과했다. 그러나 얼라이드와 그 경영진에게 있어서 우리는, 그리고 우리와의 싸움은 그들의 명운이 걸린 게임이었다. 따라서 그들은 우리로서는 고려하지 않을 말과 행동을 스스럼없이 할 게 분명했다.
('34. 워렌 버핏과 공매도' 중에서/ pp.606~607)

여러분 모두 알고 있다시피, 당시 저는 얼라이드캐피털에 대한 공매도를 주장했습니다.
그린라이트 직원들은 얼라이드에 대한 공매도로 버는 수익에서 자신들이 받을 몫의 반을 미래의어린이재단에 기부하기로 약속한 바 있습니다.
......
얼라이드에 대한 우리의 공매도는 마침내 보상을 받았습니다. 얼라이드는 그렇게 된 건 신용시장의 붕괴 때문이었다고 주장할 것입니다. 제 대답은 얼라이드가 그 동안 버틸 수 있었던 건 역사적인 신용거품 때문이었다는 것입니다.
책 말미에 저는 우스꽝스러울 정도로 불쾌한 논쟁에 연루되었음에도 불구하고 끝은 좋을 것이라고 낙관하게 된 이유를 설명하려고 했습니다. 얼라이드의 대차대조표와 주가의 붕괴로, 이제 문제는 최종적으로 해결되었습니다.
기부에 참여한 그린라이트의 전 직원을 대신해 추가로 600만 달러, 합계 총 700만 달러를 기부할 수 있게 된 것을 무한한 영광으로 생각합니다.
('37. 그들이 원한다면, 난 또 X파일을 쓸 수 있다' 중에서/ pp.641~642)