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현존하는 최고의 투자 교본, 《증권분석》 핵심 요약판!

가치투자의 아버지 벤저민 그레이엄과 데이비드 도드의 《증권분석》은 1934년 출간된 지 75년이 지난 지금도 투자자들에게 가장 유용한 투자 서적, 가치투자의 교과서다. 벤저민 그레이엄은 《증권분석》을 통해 내재가치가 뛰어난 기업을 발굴하고, 저평가된 기업을 매수하는 가치투자의 원칙에 대한 기본 개념을 제시했다.
1929년 월스트리트 대폭락(검은 목요일) 사건으로 거의 파산위기에 처했던 그레이엄은 이 사건을 계기로 좀 더 보수적이고 안전한 투자 방법을 찾아 연구에 몰두했다. 그레이엄이 컬럼비아대학교에서 강의를 할 당시 컬럼비아대학교에서 일했던 젊은 강사 도드는 그레이엄의 강의를 글로 남기기를 원했고, 이 계기로 도드는 훗날 그레이엄의 지도 아래 박사 과정을 마쳤다. 그때 도드가 작성한 강의 원고가 가치투자 개념을 전파한 『증권분석』의 토대가 되었다. 『증권분석』은 75년이라는 세월에도 불구하고 여전히 출판되고 있으며, 현재까지도 수업 지도서로 활용되고 있다. 『증권분석』은 현존하는 출판물 가운데 가장 오랫동안 통용되는 투자 교본이다.

벤저민 그레이엄이 제시한 투자 개념과 투자 원칙, 저가주 발굴 기법, 가치평가를 통해 이익 요소를 찾아내는 손익 항복 분석, 자산가치를 평가하기 위한 재무상태표 분석 방법 등에 대한 개념은 현재까지도 유효하다. 그레이엄은 ‘매력적인 투자 대상은 투기 대상으로도 매력적’이라는 흥미로운 주장을 하기도 했다. 이는 기업가치평가는 어떤 방식의 투자든 투자의 기본이라는 뜻이기도 하다. 또한 주당순이익의 수준이나 기업의 재무구조, 밝은 미래 전망 그리고 올바른 경영진 역시 매력적인 투자의 중요한 요소이다.
《증권분석》은 반복해서 읽어야 그 진가를 알 수 있다. 하지만 분량이 워낙 방대한데다가 내재가치 산출 방법, 안전마진 개념, 투자와 투기의 차이, 각종 주식의 특징, 투자 대상 선별 기준, 가치평가 및 분석에 필요한 지표 등을 설명하며 제시한 수많은 사례들을 꼼꼼히 살피다 보면 《증권분석》을 제대로 읽어나가기란 결코 쉽지 않다. 이 책은 원전에 좀 더 쉽게 접근하는 데 가장 유용한 길잡이가 될 것이다.

가치투자의 바이블, 벤저민 그레이엄의 《증권분석》
핵심만 빠르고 쉽게 읽는다!

방대한 분량의 《증권분석》을 제대로 읽고 이해하기란 쉽지 않다. 이 책의 저자인 스티그 브로더슨과 프레스턴 피시 역시 《증권분석》을 이해하기 위해 고전을 면치 못했다. 저자들이 이 요약판을 펴낸 이유는 벤저민 그레이엄이 제시한 투자 철학과 중요한 전략을 제대로 이해한다면 그 가치가 무한할 것으로 판단했기 때문이다.
이 책은 방대한 《증권분석》의 핵심만 정리하여 원전의 이해를 돕고, 현대 투자자들에게 유용한 투자 전략을 중심으로 제시하고 있다. 또한 더 이상 통용되지 않는 정보나 회계방법 등은 현대의 상황에 맞게 저자들이 별도의 설명을 덧붙이고 있다. 《증권분석》의 내용 전체와 장별 주제 그리고 분석 기법을 요약하여 제시하고 있는 이 책을 원전과 함께 읽는다면 벤저민 그레이엄의 투자 철학과 기법 그리고 현대에 맞는 투자 전략을 세우는 데 유용한 지침을 쉽게 파악할 수 있다.
가치투자의 세계로 입문하기 위한 초보 투자자나 벤저민 그레이엄의 투자 철학을 제대로 이해하기를 원한다면, 그리고 지금 투자 전략을 다시 재점검하기를 원한다면 이 책이 훌륭한 길잡이가 될 것이다.

“다른 책은 필요 없다! 《증권분석》은 투자에 관한 가장 훌륭한 책이다!”
-워런 버핏-

이 책을 관통하는 주제

ㆍ‘분석’이라는 용어는 사실을 과학적이고 체계적으로 연구해 논리적 결론에 도달하는 것을 가리킨다. 투자는 정밀과학이 아니고, 개인의 능력과 운도 성공의 일부 요소이다.
ㆍ분석적 판단은 사실에 원칙을 적용해 내린 판단이다.
ㆍ분석가는 균형감각을 유지하여 중요한 것을 분석하고 사소한 것은 무시해야 한다.
ㆍ투자를 투기와 구분하는 것은 당연히 쉽지 않다. 둘을 구분하지 못하면 비극으로 이어진다.
ㆍ투자는 채권, 단순 매수, 장기 보유, 소득 추구, 안전한 증권이 특징이다.
ㆍ투기는 주식, 신용 매수, 단기 거래, 차익실현 추구가 특징이다.
ㆍ‘안전’이라는 용어에 의미를 부여하기 위해서는 구체적 기준이 적용되어야 한다.
ㆍ투자활동은 원금의 안정성과 만족스러운 수익을 약속한다. 이러한 요건을 충족하지 않는 활동은 투기적이다.
ㆍ투자활동은 정성적 근거와 계량적 근거가 동시에 정당화하는 활동이다.
ㆍ투자는 과거와 현재를 기초로 한다. 투기는 미래 개선 전망에 의존한다.
ㆍ투자자에게 있어 미래는 이익을 얻는 대상이 아니라 경계해야 할 대상이다.
ㆍ투기적 거래자는 미래가 과거보다 나을 것으로 기대한다.
ㆍ뉴욕증권거래소는 도박을 불필요한 위험을 감수하는 행위(경마에 돈을 거는 행위)이고, 투기는 어떤 행동에 착수하며 내재된 위험을 부담하는 행위라고 정의한다.
ㆍ‘현명한 투기’는 분석 결과가 정당화하는 측정된 위험을 감수하는 것이다.
ㆍ‘현명하지 않은 투기’는 상황에 대한 적절한 검토 없이 위험을 감수하는 것이다.
ㆍ안정성은 증권 발행 주체의 지급의무 이행능력 측면에서 평가한다.
ㆍ지급의무 이행능력은 호황이 아닌 불황을 기준으로 평가해야 한다.
ㆍ낮은 안정성은 많은 배당금으로도 보상되지 않는다.
ㆍ문제를 미리 피하는 것이 문제 발생 후 보호장치를 찾는 것보다 낫다.
ㆍ건전한 투자는 역경을 견뎌낼 수 있어야 한다. 투자자들은 역경을 이겨낸 기업을 선호할 것이다.
ㆍ시세차익을 위한 투자는 대부분의 사람이 성장을 기대할 때 합리적인 가격이 형성되기는 어렵다.
ㆍ소액투자자는 자신의 역할에서 벗어나 투기적 거래자가 되기를 선택할 수 있다. 그 행위를 후회하는 것도 선택이다.

[책속으로 추가]

그레이엄은 매력적인 보통주를 정의하는 월스트리트의 기준을 좋아하지 않는다. 그레이엄은 이들 주식을 세 가지 범주로 나누어 자신의 주장을 뒷받침한다. 첫째, 평균 주당순이익의 20배를 크게 상회하는 주식들이다. 이런 주식들은 높은 주가 자체만으로도 투기 거래 대상이 된다. 다시 말해 미래에 큰 폭의 성장을 기록해야만 그처럼 높은 주가를 정당화할 수 있다. 둘째, 평균 주당순이익이 높아서가 아니라, 이익의 불안정성이라는 투기적 요소로 인해 투기 거래 대상이 되는 주식들이다. 셋째, 투자 대상으로서의 자질을 가늠하는 계량적 시험을 통과한 주식들이다. 계량적 시험 통과 요건은 다음을 포함한다. 1) 상당히 안정적인 이익을 기록해왔다. 2) 주가 대비 만족스러운 평균 이익을 기록해왔다. 3) 재무구조가 충분히 보수적이며, 운전자본이 풍부하다. _p.261

증권 발행과 관련해 투자은행의 두 가지 임무는 서로 이해관계가 충돌할 여지가 있다. 투자은행은 발행 주체와 거래를 하는 동시에, 발행 주체에게 약속한 자금을 조달하기 위해 일반투자자와도 별도의 거래 관계를 맺는다. 투자은행은 수고의 대가로 보상을 받는데, 보상 범위에 따라 일반투자자와의 관계가 달라질 수 있다. 투자은행은 일반투자자의 대리인인가, 아니면 발기인 역할을 하는가? 후자라면 일반투자자는 피해를 입을 것이 분명하다. 발행 관련 정보가 완전히 공개되더라도 최고로 숙련된 분석가만이 그것을 활용할 수 있다. 정보를 이해하는 데 필요한 능력을 갖추지 못한 일반투자자에게는 정보의 완전 공개도 그다지 도움이 되지 못할 것이다. _p.318

시장분석이 증권분석을 대체?보완하는 수단이 될 수 있는지 여부를 검토하는 것으로 『증권분석』의 마지막 장을 시작한다. 시장분석은 오늘날‘기술적 분석’으로 알려졌으며, 두 가지 형태가 가능하다고 주장한다. 먼저 과거 가격 움직임만을 이용해 미래를 예측할 수 있다는 것이다. 그레이엄은 논리적인 추론을 거쳐 네 가지 결론을 제시하고, 이러한 분석은 불가능하다고 마무리한다. 또 다른 주장은 시장 외적인 요인들로 미래 시장가격을 예측할 수 있다는 것이다. 제련업체의 고로와 같이 주식시장과는 관련이 없는 요소가 언급된다. 이 요소들에는 인과관계가 없으며, 무작위의 연관성이 발견될 뿐이다. 금리를 비롯한 기타 요인도 간접적인 영향을 미치겠지만 문제는 시간, 즉 시점이라는 요소이다. 결국 시장분석은 쓸모가 없다는 것이 그레이엄의 결론이다. _p.343

요약판 저자의 글
옮긴이의 글

part 1. 조사와 분석기법
Chapter 01 | 증권분석의 범위와 한계 : 내재가치 개념
Chapter 02 | 분석의 기본 요소 : 계량적·정성적 요인
Chapter 03 | 정보의 출처
Chapter 04 | 투자와 투기의 차이
Chapter 05 | 증권 분류

part 2. 고정가치증권 투자
Chapter 06 | 고정가치증권의 선택
Chapter 07 | 고정가치증권의 선택 : 두 번째, 세 번째 원칙
Chapter 08 | 채권투자의 구체적 기준 1
Chapter 09 | 채권투자의 구체적 기준 2
Chapter 10 | 채권투자의 구체적 기준 3
Chapter 11 | 채권투자의 구체적 기준 : 결론
Chapter 12 | 철도·공공 유틸리티 회사채 분석의 특수 요소
Chapter 13 | 채권분석의 기타 특수 요소
Chapter 14 | 우선주 이론
Chapter 15 | 우선주 선정 기법
Chapter 16 | 수익사채와 보증증권
Chapter 17 | 보증증권 2
Chapter 18 | 선순위 증권 보유자 보호 조항과 구제안
Chapter 19 | 보호 조항 2
Chapter 20 | 우선주 보호 조항 : 후순위 자본 유지
Chapter 21 | 보유 종목 관리

part 3. 투기적 선순위 증권
Chapter 22 | 특권부 증권
Chapter 23 | 특권부 선순위 증권의 기술적 특징
Chapter 24 | 전환증권의 기술적 측면
Chapter 25 | 워런트부 선순위 증권 : 이익참가부 증권 전환과 헤징
Chapter 26 | 안정성이 불분명한 선순위 증권

part 4. 보통주 투자 이론 : 배당 요소
Chapter 27 | 보통주 투자 이론
Chapter 28 | 새로운 보통주 투자 규범
Chapter 29 | 보통주 분석에서 배당 요소
Chapter 30 | 주식배당

part 5. 손익 항목 분석 : 보통주 가치평가에서 이익 요소
Chapter 31 | 손익 항복 분석
Chapter 32 | 손익계산서의 특별 손실과 기타 특별 항목
Chapter 33 | 본질을 호도하는 손익계산서의 장치 : 자회사 이익
Chapter 34 | 감가상각비 및 유사비용과 이익 창출능력의 관계
Chapter 35 | 공공 유틸리티 부문의 감가상각 정책
Chapter 36 | 투자자 관점에서 본 감가상각비
Chapter 37 | 과거 실적 기록의 중요성
Chapter 38 | 과거 실적을 의심하고 거부해야 하는 구체적 이유
Chapter 39 | 보통주 주가수익비율 : 자본구조 변화를 반영한 조정
Chapter 40 | 자본구조
Chapter 41 | 저가 보통주 : 수익원 분석

part 6. 재무상태표 분석 : 자산가치의 의의
Chapter 42 | 재무상태표 분석 : 장부가치의 중요성
Chapter 43 | 유동자산가치의 중요성
Chapter 44 | 청산가치의 의의 : 주주-경영진 관계
Chapter 45 | 재무상태표 분석 : 결론

part 7. 증권분석의 기타 측면 : 가격과 가치의 괴리
Chapter 46 | 주식매수 선택권 워런트
Chapter 47 | 조달비용과 경영비용
Chapter 48 | 피라미드형 자본구조의 특징
Chapter 49 | 동종기업 비교분석
Chapter 50 | 가격과 가치의 괴리 1
Chapter 51 | 가격과 가치의 괴리 2
Chapter 52 | 시장분석과 증권분석

『증권분석』을 관통하는 주제
내재가치 산출법
저자 소개
이 책에 대하여
요약판 저자 소개
참고 도서
용어 설명

내재가치 산출의 핵심은 장부가치와 이익 창출능력이 맞물려 반영된다는 데 있다. 그레이엄은 주식시장을 단기적으로 예측하고 판단하는 것은 불가능하다는 의견을 제시한 후 이에 관해 논의한다. 그레이엄은 우연적 요소가 증가할수록 분석도 가치를 잃는다고 주장한다. 이는 매우 중요한 개념이다. 전문적으로 표현했지만, 쉽게 말하면‘안정적이지 않은 사업을 분석하는 것은 결국 가치 없는 분석’이라는 주장이다. 그레이엄은 증권분석이란 사실을 찾아내 적용하고, 알려지지 않은 것들을 밝혀내는 행위라고 기술하며 이 장을 마무리한다. 이 분석 행위를 안정적인 기업에 적용함으로써 규정하기 쉽지 않은 내재가치를 파악하고, 투자 자본을 보호하는 데 도움을 받을 수 있을 것이다. _p.14

투자자에게 중요한 것은 위험을 감수한 대가로 얻는 수익이 아니라 위험을 회피하는 것이다. 그레이엄은 한 가지 중요한 사례를 제시한다. 연간 표면이자로 20달러를 지급하는 저수익 채권 A가 1,000달러에 거래된다. 채권 B는 같은 가격에 표면이자로 70달러를 지급하지만, 20대1의 확률로 원금 전액 손실이 발생할 위험이 있다. 그레이엄은 채권 B의 투자자가 부담하는 위험은 피해액을 전액 보장하는 주택화재보험 상품을 판매할 때 보험사가 떠안는 위험과 비슷하다고 설명한다. 차이가 있다면 보험사는 위험 상황이 발생할 통계적 확률을 즉시 측정할 수 있지만, 분석가는 더 많은 변수를 고려해야 한다는 것뿐이다. 그레이엄은 추가 표면이자 50달러는 20대1의 원금손실 확률을 감수할 만큼 매력적인 수준이 아니라고 지적한다. _p.52

일반적으로 재무상태표의 고정자산은 채권의 건전성을 평가하는 데 그다지 중요하지 않다. 하지만 그레이엄은 유동자산에 주의를 기울일 것을 제안한다. 유동자산은 재무상태표 항목으로, 현금 및 현금등가물을 일컫는다. 현금등가물은 매각해 현금화할 수 있는 재고 등을 포함한다. 이런 자산을 일반적으로 유동자산, 당좌자산, 운전자산이라고 한다. 분석에서 중요한 것은 회사의 유동자산이 유동부채를 초과하는 것이다. 유동부채를 초과하는 유동자산을 운전자본이라고 한다. _p.92

누가 투자를 지휘할 것인가 하는 것은 어려운 질문이다. 시간과 지식이 있다면 투자자 자신이 될 것이고, 중개인이나 금융상담전문가와 같은 대리인을 고용할 수도 있다. 투자자로서 가장 큰 우려 사항은 잠재적인‘전문가’들이 자신의 이익을 추구하는 것이다. 많은 투자은행에는 고객에게 팔아야 하는 증권이 쌓여 있으므로 투자자는 그런 종목의 투자 안내를 따르는 것에 항상 신중해야 한다. 그레이엄은 상업은행, 투자은행, 뉴욕증권거래소 회원사, 대형 신탁회사의 자문 부서, 독립 투자 상담사가 제공하는 서비스에 관해 상세히 설명한다. _p.138

그레이엄은 보통주 가치평가 방식이 급격히 달라진 것은 과거 데이터를 활용해 얻는 결과가 종잡을 수 없는 데다, 미래 이익 잠재력은 저항할 수 없을 만큼 매력적이기 때문이라고 해석한다. 1920년대의 불안정성은 신경제의 특징이었다. 대형 기업은 부실을 겪거나 규모가 작아졌고, 이제까지 별다른 성공을 거두지 못했던 기업이 크게 성장하며 인상적인 실적을 기록하며 시장을 지배하기도 했다. 이처럼 불안정한 상황에서 지속적인 수익을 기대할 수 있는 탄탄한 기업을 찾는 기존 방법이 폐기된 것은 당연하다. 1930년대 초반에는 많은 기업이 청산되었다. 청산 사례에서 재무제표상의 고정자산은 거의 가치가 없었다. 이 경험을 통해 투자자들은 장부가치나 순자산가치를 더 이상 중요시하지 않게 되었다. _p.176

감가상각비는 합병 시 중대한 영향을 미치는 비용이지만, 더욱 문제가 되는 것은 숨은 감가상각비다. 단기 이익을 부풀리기 위해 감가상각비를 처리하는 문제를 용인하거나 감가상각비를 생략하는 관행이 있어 왔다. 석유업과 가스업의 무형자산 상각을 다루며 감모Depletion 개념을 소개한다. 예를 들어 원유나 가스 매장량은 점차 고갈되기 때문에 감가상각과 마찬가지로 해당 자산의 가치를 상각해 이익에서 차감해야만 한다. 투자자에게는 매우 복잡할 수 있는 주제인 만큼 그레이엄은 다양한 접근법으로 감모상각을 설명한다. _p.225