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투자의 관점에서 바라본 바이오 제약 산업의 얼개. 신약개발 연구자로 시작해 20년 동안 현장에서 신약개발 펀드를 운용한 저자가 그려주는 바이오 제약 산업의 커다란 그림을 따라가다 보면, 가치평가의 흐름과 맥락을 잡을 수 있게 된다.

거품과 대박 사이에서 길을 잃기 쉬운 바이오 투자자에게 권하는
과학과 산업과 가치에 대한 개념 잡기 교과서
저자 김명기는 생명공학을 전공하고 기업 연구소 신약개발 연구소에서 연구원 생활을 거쳐, 신약개발기업에 투자하는 펀드를 운용하는 펀드 매니저다. 현장에서 신약을 연구했던 3년과 신약개발기업 펀드를 운용한 20년 동안 겪은 경험과 지식을 책으로 정리하기로 한 이유는 간단하다. ‘보통 사람들의 좋은 투자가 진짜 신약을 만들 수 있기’ 때문이다. 성공한 신약이 나오면 실험실의 연구자를 먼저 떠올린다. ‘꾸준한 태도 또는 번뜩이는 아이디어로 찾아낸 과학적 사실을 질병 치료에 접목한 과학자’다.
그러나 실험실의 연구논문이 병원에서 환자에게 투여하는 약이 되기까지는 20~30여 년의 시간이 걸린다. 시간을 버티게 하는 힘은 돈이다. 투자가 뒷받침되지 않는 논문은 유명 과학 저널에 실리는 것 이상의 성과를 거두지 못할 것이다. 치료 효과와 안전성을 확인하는 여러 단계의 임상시험을 통과시키고, 의료 현장의 실제 수요를 계산하고, 규제기관과 협의해 승인을 받고, 안정적으로 약을 생산해 환자의 침대 옆까지 보내는 모든 일의 뒤에는 투자가 있다. 한국의 연구자들이 뛰어나, 전 세계 과학자들과 비교해 역량이 뒤지지 않는 데도 한국에서 신약이 나오지 않는다면, 그건 신약개발의 전 과정을 코디네이팅하는 역량 있는 투자가 없기 때문이다. 이 책 ?바이오 인더스트리 밸류에이션?은 좋은 투자자가 되기 위해, 맨 처음 읽어야 할 텍스트로 기획되었다.

산업, 투자, 밸류에이션을 기준으로
밑그림에서 전략 지도까지
책은 〈프롤로그〉, 〈바이오 산업이란〉, 〈밸류에이션〉, 〈개념 증명〉, 〈전임상시험과 임상시험〉, 〈자본시장과 밸류에이션〉 여섯 파트로 구성된다. 보통 책의 몇 배 분량에 해당하는 〈프롤로그〉에서는 바이오 제약 산업의 전체 구조와, 이 산업의 보편적이고 특수한 밸류에이션 구조를 개괄한다. 길고 구체적인 〈프롤로그〉는 바이오 제약이라는 낯선 영역이 주는 막연한 공포(?)를 해소해주고, 이후 구체적으로 해설할 개념들 사이의 관계를 그려준다.
〈바이오 산업이란〉에서는 특히 관심을 받기 시작한 바이오 신약개발 분야 산업적 특징을 다룬다. 언론에서 접할 수 있는 바이오 신약에 대한 정보는, 대부분 초기 연구 결과가 신약으로 이어질 것이라는 기대 섞인 전망이다. ‘암 치료의 전기를 마련할 것으로 보인다’ 또는 ‘희귀 난치병으로 고통받는 이들을 위해 치료제 개발에 한 발 가까워진’ 등의 표현이 관용적으로 쓰이지만, 이는 ‘산업의 시간과 밸류에이션 평가’라는 관점에서 보면 피해야 할 표현이다. 〈바이오 산업이란〉에서는 바이오 신약개발을 산업과 투자, 그리고 밸류에이션의 관점에서 바라볼 수 있는 최소한의 기준점을 제시한다.
〈밸류에이션〉에서는 화학 합성으로 만드는 케미컬 의약품, 현장에서 이미 쓰이고 있는 바이오 의약품인 단백질 의약품, 한국 제약기업들이 성장해온 바탕이라고 할 수 있는 제네릭 의약품, 보건정책적 의미와 산업적 의미를 동시에 가지고 있는 바이오시밀러 분야에 대해 해설한다. 각각 분야의 특징, 산업적으로 주목해야 할 부분, 밸류에이션 포인트의 핵심을 다룬다. 마지막으로는 한국이라는 환경에서 어떻게 밸류에이션을 창출하는 신약을 개발할 수 있을 것인지에 대한 전망과 시나리오가 담긴 사례를 소개한다.
〈개념 증명〉은 현장 연구자였고 신약개발 펀드 매니저로 활동하고 있는 저자가 특히 강조하고 주목하는 부분이다. 바이오 제약 분야에 투자하려는 경우, 대부분 초기 단계에 투자해 천문학적인 수익을 얻었던 몇 가지 사례를 꿈꾼다. 작은 연구실에서 찾아낸 생명과학적 발견이 전 세계적 규모의 바이오 기업으로 성장한 사례가 있는 것은 사실이다. 그러나 수없이 많은 시도 가운데 극히 적은 경우의 일이다. 즉 초기 과학 연구를 산업과 투자, 밸류에이션의 맥락에서 평가해야 하며, 이에 대한 개괄을 〈개념 증명〉 부분에서 진행한다.
〈전임상시험과 임상시험〉은 바이오 제약 분야 뉴스에서 가장 많이 접하는 단어가 된, 전임상시험과 임상시험에 대한 설명이다. 과학자의 연구실에서 벗어나 본격적인 신약개발로 넘어가는 단계이며, 산업으로서의 시작이라고 볼 수 있다. 실제 투자와 거래가 이 단계에서 활발해진다. 〈개념 증명〉이 초기 투자와 밸류에이션에 대한 이야기였다면, 〈전임상시험과 임상시험〉은 초기 단계를 넘은 투자와 밸류에이션에 대한 이야기다.
〈자본시장과 밸류에이션〉에서는 바이오 제약 산업 전반에 대한 전망을 제시한다. 구체적으로는, 신약을 개발해 환자의 병을 고치고 그 과정에서 투자 수익까지 거두는 행복한 결말을 위해 세워야 할 전략에 대한 검토다. 이는 단순히 이론 수준의 전략 수립은 아니다. 한국과 미국, 연구실과 투자 현장을 오가며 얻은 데이터와 감각을 바탕으로 한 전략 수립이다.
이 책 ?바이오 인더스트리 밸류에이션?은 연구가 신약이 되는 데 필요한 오랜 시간, 낮은 성공률과 그럼에도 성공하면 돌아오는 막대한 보상까지, 광범위한 시간과 공간을 짧은 분량으로 다루지만 한 가지 컨셉을 유지한다. 과학으로서의 연구, 통찰과 리더십이 핵심인 개발, 수익을 거둬 들여야 하는 시장을 따로 떼어 보지 않고, 산업이라는 큰 틀에서 밸류에이션이라는 기준을 중심으로 바라보는 것이다.

두 가지 기대와
읽기 시작할 수 있을 때
사람의 목숨을 살리는 신약에는 두 가지 기대가 있다. 사랑하는 사람을 고통에서 탈출시킬 수 있을 것이라는 기대와, 자본과 네트워크 같은 기득권의 영향 밖에서 과학과 아이디어만으로 새로운 산업을 성장시킬 수 있다는 기대다. 그러나 두 가지 기대가 온전히 현실로 이루어지려면, 정확하게 발을 딛고 서 있을 땅이 필요하다. 이 책 ?바이오 인더스트리 밸류에이션?은 두 가지 기대가 언제가 현실이 될 수 있도록, 첫 번째 발을 내딛을 수 있는 작지만 확실하게 안전한 땅이 되려고 한다.
모두의 의견이 같을 때, 모두가 틀렸을 가능성이 높아진다. 이 책 ?바이오 인더스트리 밸류에이션?은 모두가 같은 말을 하고 있을 때, 조금은 냉정을 찾을 필요가 있을 때, 그리고 제대로 시작하고 싶을 때, 열어봐야 하는 책으로 만들어졌다. 들뜬 기분을 다스리고, 바이오 제약 산업에 대해 정확한 그림을 그리고 싶다면, 그때 책을 펼치는 것이 좋다.

프롤로그
1장. WHY 009
판매가격 010 / 생산원가 012 / 지속가능성 016 / 성장 가능성 019
2장. WHAT & HOW 022
용어 022 / 미충족 의료 수요 027 / 기술적 우위와 사업 모델 033 / 경영진 037

특집 1 딜레마를 돌파하는 법 040

바이오 산업이란
3장. 산업으로서의 생물학 045
그린 바이오 046 / 화이트 바이오 049 / 레드 바이오 050 / 가능성 053
4장. 특징 056
독점 시장 056 / 분야와 포인트 059

특집 2 한국에서 판매되고 있는 항체 의약품 066

밸류에이션
5장. 제논의 역설 069
오래전 사람들에게 약이란 069 / 왜 신약은 미국과 유럽에서만 주로 나오나 071
6장. 케미컬 의약품 073
타깃과 스크리닝 074 / 라이브러리 076
7장. 단백질 의약품 076
정의보다 메커니즘 076 / 항체 의약품 078 / 비싸지는 경향 083
8장. 제네릭 의약품 086
그럴듯한 제약기업은 신약개발이 어렵다 086 / 밸류에이션을 높이는 전략 089
9장. 바이오시밀러 091
밸류에이션을 보는 눈 091 / 가격 경쟁력 093
10장. 컨셉의 전환 094
추격 전략 vs. 선점 전략 094 / 방사성 의약품 095

개념 증명
11장. 예측하기 어려운 시장 099
위험조정 순현재가치법 099
12장. 현금흐름과 기반기술 102
현금흐름의 구분 102 / 케이스: 팩터8 105 / POC 즈음 109 / 기반기술 POC 110
13장. POC를 성공시키는 것들 114
사람과 전략 114 / 유연성 115 / 신뢰 117

특집 3 커뮤니케이션 121

전임상시험과 임상시험
14장. 전임상시험 123
POC와의 차이 123 / PDX 125 / KOL과 평가기준 128 / 트렌드 129
15장. 임상시험 131
임상디자인 131 / 적정 수준의 투자 137 / 영리한 전략 138
16장. 탐색 139
위험의 구체적 탐색 1-종결점과 스킨십 139 / 위험의 구체적 탐색 2-허가와 승인 140 / 위험의 구체적 탐색 3-진짜 만들 수 있나 140 / 매뉴얼을 만드는 기분으로 143

특집 4 다운라운드 146

자본시장과 밸류에이션
17장. 성장 전략들 149
18장. 2010년의 미국 152
19장. 2020년의 한국 154

찾아보기 159

바이오 산업계와 학계에서만 쓰는 용어가 날로 늘어가고 그에 따라 줄임말도 늘어나는 만큼, 투자할 물질과 기술을 검토하기보다 신조어 따라가는 것이 더 벅찰 때가 있다. 나는 종종 기술심사위원회 등에 평가위원으로 참여하는데, 성격이 급한 발표자가 프리젠테이션에 속도를 내기 시작하면 못 알아들을 때가 있다.
전문용어+줄임말의 홍수에도 이유는 있다. 지금 이 순간에도, 수없이 많은 연구실에서, 전 세계 과학자들의 연구가 한창이다. 발표되는 새로운 과학적 사실들의 양이 많고, 이를 공유하는 데 시간이 많이 걸린다. 폭발적으로 늘어나는 지식의 양은 전문용어의 증가를 빚어내고, 발전의 속도를 따라 잡기 위해 줄임말이 습관이 된다. 기술심사위원회자리도 마찬가지다. 발표되는 여러 기술들, 약물과 기술을 팔기 위한 프리젠테이션 자리에서 심사위원과 바이어가 내어주는 시간은 짧을 수밖에 없다. 머리를 붙이고 꼬리까지 다듬어서 말할 여유가 없으니, 전문용어와 줄임말부터 튀어나온다.
그렇다고 용어만 붙잡고 시간을 보낼 수도 없는 일이다. 이 책에서는 가급적 처음 나오는 용어는 해설한 다음 줄임말 표기를 사용할 예정이다. 바이오 산업의 가치를 평가하려는 독자들도 불편하고 어색하겠지만, 서둘러 전문용어와 줄임말의 홍수에 빠질 것을 추천한다.
_본문 25쪽

신약개발의 시작은 질병이다. 생물학적으로 질병을 ‘생체 내 조절 과정에 균형이 깨진 것’이라 정의한다면, 생체에는 다양한 조절 작용이 있을 것이다. 이 조절 작용이 작용하지 않으면 균형이 무너진다. 그리고 무너진 균형을 다시 맞추기 위해 어딘가를 조절하려는 물질이 의약품이다. 이때 기준이 되는 것이 조절의 타깃(target)이다.
의약품 개발이 어떤 질병을 고칠 것인지 정하고 그에 맞는 물질을 찾는 것이라면, 타깃은 의약품 개발의 목표점을 구체적으로 설정해준다. 타깃을 정해 인위적으로 조절 작용을 일으키고 균형을 잡아 병을 고친다. 신약개발에 대한 기사가 나오면 빠지지 않고 등장하는 타깃의 개념이다.
타깃은 밸류에이션과 직접 연결된다. 암을 치료하는 신약을 개발한다면 어떤 타깃을 잡고 있는지 검증해야 밸류에이션을 추정해볼 수 있다. 초기 조절 작용을 타깃한다면 무너진 불균형이 적으니 병을 상대적으로 쉽게 잡을 수 있을 것이다. 그러나 작은 조절의 변화가 앞으로 어떤 일을 일으킬지 정확하게 모른다. 어쩌면 커다란 부작용이 생길 수 있다.
반대의 경우, 즉 후기 조절 작용을 타깃한다면 잡아야 할 불균형이 너무 크다. 병이 이미 깊은 상태이니 병 자체를 잡는 것이 문제다. 대신 부작용 걱정을 덜 수는 있다. 환자의 병세가 심해졌을 것이니, 다른 부작용이 있어도 질병으로 목숨을 잃는 것보다는 나을 것이기 때문이다. 케미컬 의약품 신약개발 과정은 치료 타깃을 정하고, 타깃에 최적화된 물질을 찾는 것의 반복이다.
_ 본문 74쪽

각 의약품마다 주요 밸류에이션 포인트는 다를 수 있다. 일종의 체크리스트라고 할 수 있는 이런 점검은 이미 세상에 있는 물건을 대상으로 할 때 유용하게 쓰인다. 그러나 신약개발은 세상에 없는 무엇인가를 만들어내는 일이다. 따라서 아직 세상에 없는 물건을 어떻게 가능하게 만들 수 있을까에 대한 평가가 필요하다. 그리고 세상에 없는 물건에는 세상에 없던 밸류에이션을 적용해야 한다.
오랫동안 투자와 사업 모델을 검토하면서 하게 되는 생각은 ‘이미 세상에 있는 것들로 앞선 시장을 따라가기는 어렵겠다’는 것이다. 서양과 동양은 불과 200여 년 남짓의 차이지만, 먼저 시작했다는 것이 가지는 강점을 무시하기 어려운 상황이다. 그런데 반대로 생각하면 무엇이든 먼저 시작하면 그 부분에서는 다른 누군가와의 경쟁을 피하고 추격을 따돌릴 수도 있을 것이다. 그렇다면 이런 즐거운 상상을 해볼 수도 있다. 방사성 의약품을 예로 들어보자.
_본문 94쪽

POC를 잘 진행하려면 바이오테크의 구성원을 다양한 전공, 이력, 경력의 사람들로 채울수록 유리하다. 케미컬 의약품이든 바이오 의약품이든 대체로 화학물질에서 시작한다. 따라서 화학을 알고 있는 사람이 필요하다. 이 단계를 지나면 생물 안에서 물질이 어떻게 움직이는지는 검증해야 하는데 생명과학 전공자가 등장해야만 한다. (심지어 바이오 의약품은 샘플을 만드는 것부터가 생명과학이다.) 다음은 동물실험이다. 동물을 알고 있는 수의학자가 빠질 수 없다. 동물시험이 끝나면 이제 본격적으로 임상시험으로 간다. 질병과 환자와 병원을 아는 전문가가 열쇠를 쥔다.
POC는 신약개발의 모든 단계에서 등장하며, 각 단계는 너무 전문적이다. 한두 명으로 해결될
수 없지만, 바이오테크는 모든 단계를 넘어야 한다. 구성원이 다양하게 구성되어 있다고 반드시 산을 잘 넘는 것은 아니지만, 구성원이 다양하다면 산을 잘 넘을 확률이 높아질 수 있다.
물론 현실에서 이런 조건을 모두 채우기는 어렵다. 특히 자원이 부족한 초기 바이오테크가 화
려한 라인업으로 구성원을 꾸리는 것을 기대할 수 없다. 따라서 구성원의 다양하지 못함을 채워줄 다른 덕목이 필요하다. 구성원의 다양함은 그 자체로 목표가 아니다. 구성원이 다양해야 POC 단계마다 생기는 문제를 잘 풀어낼 수 있는 전략적 의사결정을 좀더 잘 할 수 있기 때문이다.
_본문 115쪽