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카지노보다 재미있는 선물·옵션
이용주,김의식,김용덕 공저 | 매일경제신문사 | 2006년 05월

근래의 상품선물에 대한 스터디를 나름대로 시작했느데, 역시 대학에서 경제학이라든지 경영학 계열의 수업을 듣지 않았던 것이 나에게는 커다란 단점으로 작용하는 것은 틀림없는 것 같다. 그 전에도 선물에 대한 책을 읽어보았지만 거의가 주가지수 선물에 대한 내용이기 때문에 한계가 있었다 .사실 본서도 주가지수선물에 대한 이야기를 주로 하고 있지만, 이를 이용하여 석유제품과 같은 에너지상품선물에 대한 기초적인 지식은 말 수 있다고 생각한다. 하기는 내용상 중요하다고 판단되는 내용에 대한 요약이다.

선물거래(계약)라는 것은 매매대상물을 현시점에서 일정한 가격으로 약정하되 인수(도)는 미래의 일정한 시점에서 이루어지는 거래(계약)을 뜻한다.여기서 매매대상물을 ‘기초자산 (underlying asset)’, 계약 시 약정한 가격을 ‘선물가격(futures price)’, 그리고 미래의 일정시점을 ‘만기일(expiration date)’혹은 ‘결제일(settlement date)’이라고 한다.

선물은 만기일까지 보유해야 하는 보유비용(이장비용+보관료+보험료)이 들기 때문에 이론적으로 선물가격이 현물가격보다 높다. 이 이론가격을 중심으로 장세를 좋게 보는 투자자는 선물을 매수하려 할 것이고, 장세를 비관적으로 보는 투자자는 매도를 할 것이다. 이와 같이 실제 선물가격은 이론가격을 중심으로 선물의 실제수급에 의해 결정된다.

위탁증거금이 선물계약을 할 때 선물거래에 따른 손실에 대비하는 계약이행보증금이라면, 유지증거금이란 선물계약기간동안에 유지해야 하는 증거금의 최소한도를 말한다. 그러나 일일정산에 의해 예탁금이 유지증거금 미만으로 떨어질 경우 최소한 위탁증거금 수준이 되도록 증거금을 추가 징수하는데, 이를 마진 콜(Margin Call)이라고 한다.

선물포지션은 청산되지 않은 선물계약으로 일명 미결제약정이라고도 한다. 이러한 선물포지션을 보유한 투자자는 만기일 이전에 반대매매(매도나 매수주문)를 통하여 포지션을 청산하거나 만기일에 최종결제를 하여 포지션을 청산할 수 있다. 즉, 만기일 이전에 선물포지션을 청산하기 위해서는 매도의 선물포지션은 매수를, 매수의 선물포지션은 매도를 하면 선물포지션이 소멸되고 계약이 청산되는 것이다.

Example) Gasoil 12월 물을 U$100/b에 3 cargo lots long position을 잡은 상태에서 U$105/b로 상승, 추가상승이 어렵다고 판단하고 2 cargo lots을 매도하고, one cargo lot은 중도청산하지 않고 만기까지 보유. U$107/b로 끝났다면 손익은. (one lot은 5,000 bbls)

2 cargo lots 이익은 U$105/b - U$100/b = U$5 x 10,000 bbls = U$50,000
1 cargo lot은 U$107/b - U$100/b = U$7 x 5,000 bbls = U$35,000 따라서 총이익은 U$85,000으로 산정

선물거래에 있어서 미결제약정수량을 잘 해석하면 선물의 움직임을 대략적으로 파악할 수 있다. 선물거래에서 미결제약정수량은 투자자들이 보유한 선물계약 중에서 청산되지 않고 남아있는 총선물계약수를 의미한다. 선물가격이 상승하면서 미결제약정수량이 증가하면 신규매수세가 꾸준히 유입된다는 것이다. 그러므로 향후 강세가 예상되어 매수포지션으로 대응하고, 선물가격이 추가상승세를 기록할 때, 미결제약정수량이 감소하면 기존의 매수세력들이 매도를 통하여 이익을 실현하고 있거나 혹은 기존의 매도세력들이 매수를 통하여 손절매를 하고 있으므로 매수세력의 약화라는 의미에서 향후 약세가 예상되어 매도포지션으로 대응하는 것이 적절하다. 또한 선물가격이 하락하면서 미결제약정수량이 증가하면 신규매도세가 꾸준히 유입된다는 것이므로 향후 약세가 예상되어 매도포지션으로 대응하는 것이 좋다. 끝으로 선물가격이 하락하면서 미결제약정수량이 감소하면 기존 매도세력들이 매수를 통하여 이익을 실현하고 있거나 혹은 기존의 매수세력들이 매도를 통하여 손절매를 하고 있으므로 매도세력의 약화라는 의미에서 향후 반등이 예상되어 매수포지션으로 대응하는 것이 좋다.

선물, 옵션의 간격을 ‘베이시스(basis)’라고 하는데, 선물가격에서 현물가격을 차감한 수치이다. 베이시스는 시장 베이시스와 이론 베이시스로 구분된다. 시장 베이시스가 이론 베이시스보다 큰 경우, 선물의 시장가격이 이론가격보다 높으므로 선물이 고평가, 시장 베이시스보다 작은 경우는 선물의 시장가격이 이론가격보다 낮으므로 선물이 저평가되었다고 한다.

선물의 이론가격 = 현물가격 + 현물가격(이자율) x 잔존일수/365일

이론 베이시스는 기간 이자이므로 항상 (+)의 값을 갖는다. 그런데 실제 선물시장에서는 선물의 시장가격이 현물가격을 중심으로 등락을 거듭함에 따라 시장 베이시스는 이론 베이시스보다 확대되거나 축소되거나, 심지어 (-)값이 되기도 한다. 이때 시장 베이시스가 (+) 값을 갖는 시장을 Contango상태라고 하며, 이에 반해 (-)값을 갖는 시장을 Backwadation상태라고 한다.

베이시스는 시장 베이시스든 이론 베이시스든 만기일에는 선물가격이 현물가격이 되므로 (선물을 현물가격으로 결제) 0이 된다. 시장 베이시스가 적정수준(이론 베이시스)보다 높으면 선물이 고평가되었으므로 선물을 매도하고 현물을 매수하는 매수차익거래가 발생하게 된다. 반명 시장 베이시스가 적정수준보다 낮으면 선물이 저평가되었으므로 선물을 매수하고 현물을 매도하는 매도차익거래가 발생하게 된다.
적정수준 상태에 있는 시장 베이시스가 증가하면 선물이 고평가되어 매수차익거래가 발생하며, 시장 베이시스가 감소하면 선물이 저평가되어 매도차익거래가 발생한다.

(1) Speculation Trading

현물과는 아무런 관계없이 단지 시세차익을 얻기 위하여 그에 상응하는 위험을 감수하면서 선물을 매매하는 행위를 말한다. 즉, 상승장이 예상되는 경우, 매수포지션을 취하고, 그래서 예상대로 오르면 그에 따른 시세차익을 올리는 것이다. 반대일 경우에는 매도포지션을 취함으로써 시세차익을 노리는 것이다. 즉, 투자자는 선물자체에 대한 가격을 예측하고, 이에 따라 선물을 매매하여 이익을 얻고자 한다.

Example) Gasoil 가격이 U$100/b이고, 3월물이 U$102/b에 거래되고 있다. 이 가격으로 선물을 two cargo lots으로 long position을 잡았을 때, 만기일 이전에 선물이 U$105/b로 U$3 상승하는 경우(중도청산)와 만기일에 10% 상승하는 경우의 손익은.

U$3/b 상승시 중도청산의 경우, U$105 - U$102/b * 5,000 bbls * 2 = U$30,000 이익
만기일의 경우, U$110 - U$102 * 5,000 bbls * 2 = U$80,000 이익

(2) 헤지거래

보유하고 있는 현물의 가격변동에 따른 위험을 줄이기 위하여 선물시장에서 그 가치에 해당하는 만큼 현물시장과 반대로 포지션을 취하는 거래이다. 이에 따라 선물시장에서의 이익(손실)로 현물시장의 손실(이익)을 상쇄시킬 수 있다.

Example) 지수가 하락할 것으로 예상되고, KOPSI200 지수가 100포인트, 3월물 선물가격이 103포인트로 거래되는 상황에서 10억원의 주식을 보유하고 있는 투자가가 어떻게 헤지를 해야하나. 만기일에 지수가 10% 상승하는 경우와 10%하락 경우의 헤지거래손익은

우선, 10억원에 상당하는 선물의 계약수를 구한다.
계약수 = 10억원 / (103포인트 x 50만원) = 약 20계약
거래금액은 103 포인트 * 50만원 * 20계약 = 10억 3천만원 (매도포지션)

헤지거래에 따른 손익은 10% 상승할 경우,
선물거래에서는 (103포인트 - 110포인트) * 50만원 * 20 계약 = 7000만원 손실,
보유주식에서는 10억원 * 10% = 1억원 이익
총 3천만원 이익

10% 하락할 경우,
선물거래에서는 (103포인트 - 90포인트) * 50만원 * 20 계약 = 1억 3천만원 이익
보유주식에서는 10억원 * 10% = 1억원 손실
총 3천만원 이익

(3) 차익거래

선물가격과 현물가격은 이론적으로 다음과 같은 가격차이를 보인다.

이론선물가격 = 현물가격 + (현물가격 * 이자율) * 잔존일수/365

예를 들어서 KOSPI200지수가 100포인트, 이자율이 6%(CD91물 이자율), 잔존일수 30일의 경우 선물의 이론가겨과 이론베이시스는 다음과 같이 계산된다.

선물의 이론가격 = 100.00 + 100.00 * 6% * 30/365 = abt 100.50 포인트
이론 베이시스 = 100.50 – 100.00 = 0.50 포인트 (기간이자)

그러나 선물가격이 시장의 수급에 따라 일시적으로 이론선물가격에 비해 고평가 또는 저평가 될 수 있다. 이럴 경우 선물가격은 현물가격과의 정상적인 관계에서 이탈하여 현물가격보다 상대적으로 고평가 내지 저평가되게 된다.바로 이러한 선물가겨과 현물가격와의 비정상적인 가격차이를 이용하여 위험을 부담하지 않고 이익을 얻기 위해서 선물을 매도(매수)하면서 현물 등을 매수(매도)하는 거래를 매수(매도)차익거래 (Arbitrage Trading)라 한다. 이때 차익거래의 매수와 매도는 현물이 기준이 된다. 매도차익거래는 선물가격이 현물가격에 비해 비정상적으로 낮은 경우, 상대적으로 저평가된 선물을 매수하고, 동시에 고평가된 현물을 매도하는 거래를 말한다. 매수차익거래는 선물가격이 현물가격에 비하여 비정상적으로 높은 경우, 상대적으로 저평가된 현물을 매수하고, 동시에 고평가된 선물을 매도하는 거래를 말한다.

Example) KOSPI200지수가 100.00포인트, 이론선물가격이 101.00포인트이고, 시장선물가격이 99.00포인트로 거래되고 있다. (CD91일물 수익율 14%, 배당수익율 2%, 잔존일수 30일, 최종결제가격 97.00포인트).이때 시장선물가격이 이론선물가격에 비해 저평가되어 있기 때문에 선물을 사고 현물을 파는 매도차익거래를 통해 이익을 올릴 수 있다. 예를 들어 KOSPI200 선물을 99포인트에 100계약 매수하고 그에 상응하는 현물을 팔면 된다. 이럴 경우 매도차익거래의 손익은.

매도차익거래에 따른 손익

- 현물거래의 매매손익
((현물거래))
100계약의 매수포지션에 상응하는 현물가치는 약 50억원
(99포인트 * 50만원 * 100계약) 이므로
50억원 * (100포인트 –97포인트) /100포인트 = 1.5억원 이익
((현물매도대금의 이자수입 – 배당수입)
50억원 * (14% -2%) *30/365 = 약 0.5억원 이익
손익 = 1.50억원 + 0.50억원 =2 억원 이익

- 선물거래의 매매손익
((선물거래))
97포인트 – 99포인트 * 50만원 * 100계약 = -1억원 손실

총 1억원 이익

(4) 스프레드 거래

차익거래에서 베이시스가 선물가격에서 현물가격을 차감한 수치가 되듯이 스프레드 거래에서는 스프레드가 원월물 가격에서 근월물 가격을 뺀 값이 된다.

스프레드 = 원월물가격 – 근월물가격

여기서 근월물이란 현시점에서 가장 가까운 시점에 만기가 도래하는 선물종목을 원월물이란 근월물 다음으로 가까운 시점에 만기가 되는 선물종목을 의미한다.

스프레드 거래라는 것은 결제월이 다른 선물종목간의 가격차이가 확대 또는 축소될 것을 예상하여 결제월이 다른 선물종목에 대해서 서로 반대방향으로 포지션을 설정하여 이익을 얻는 거래이다. 예를 들어서 9월 선물종목을 매수하고, 12월 선물종목을 매도하여 이익을 얻는 거래형태를 취한다.

스프레드 거래에 있어서 매도와 매수는 원월물을 기준으로 한다. Long spread는 원월물 매수와 근월물 매도를 short spread는 원월물 매도와 근월물 매수를 말한다.

예를 들어서, 선물 스프레드 (9~12월) 1계약을 +3포인트에 매수한다면 원월물인 12월 종목 1계약을 매수하고, 근월물인 9월 종목 1계약을 매도한다는 것을 의미한다. 여기서 +3포인트는 두 선물종목 간의 가격차이(원월물 가격 – 근월물 가격)로 근월물 9월종목의 가격이 100포인트라면 원월물 12월 종목의 가격응ㄴ 103포인트 (100포인트 +3 포인트)가 된다.

스프레드 거래에서 스프레드 매수의 경우, 계약당시보다 스프레드가 확대되면 이익을 얻고 축소되면 손실을 보게 되어, 향후 스프레드가 확대될 것으로 예상할 때 행하는 거래 전략이다. 반면에 매도의 경우 스프레드가 축소되면 이익을 얻고 확대되면 손실을 보게 되어, 향후 스프레드가 축소될 것으로 예상할 때 행하는 거래 전략이다.

즉, 가격상승이 예상되거나 스프레드가 저평가되어 있으면 스프레드 확대가 예상되므로 스프레드 매수를 해야 한다. 그 이유는 다음과 같다. 대체로 가격 변동시에는 원월물이 근월물보다 더 민감하게 반응하기 때문에 원월물이 근월물보다 가격변동폭이 크다. 따라서 가격상승이 예상되면 원월물의 가격이 상대적으로 고평가될 것이므로 스프레드 확대가 예상된다.

또한, 스프레드가 저평가되어 있으면 이론적으로 적정한 스프레드로 복원되므로 스프레드 확대가 예상된다. 이에 반해 가격하락이 예상되거나 스프레드가 고평가되어 있을 때는 스프레드 축소가 예상되므로 스프레드 매도를 해야 한다.

Example) 8월 1일 선물 9월물이 100포인트, 12월물이 103포인트에 거래되고 있다. 스프레드가 축소될 것으로 예상하여 선물스프레드 1계약을 +3포인트로 매도하였다. (즉 9월종목 1계약을 매수하고, 12월 종목 1계약을 매도했다는 것을 의미) 그리고 8월10일 9월물이 102포인트, 12월물이 104포인트로 거래되고 있을 때 이 가격으로 포지션을 정리한다면 이 경우의 손익은

스프레드 매도의 손익은

                   9월물               12월물        스프레드
8월1일         100포인트 매수    103포인트 매도       3포인트
8월10일       102포인트 매도   104 포인트 매수        2포인트
손익         (102-100) *50만원    (103-104) *50만원   1포인트 축소
                 =100만원           = 50만원 손실
            총 50만원 이익

여기서 12월물에서 손실이 났지만, 9월물에서는 이익이 발생하여 총손익은 50만원의 이익을 얻었다. 50만원의 이익은 바로 스프레드 축소폭에 해당하는 금액이다. 스프레드 매도와 마찬가지로 스프레드 매수의 경우도 스프레드의 폭이 확대되느냐 축소되느냐에 따라 손익이 엇갈린다.

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